科沃斯(603486)：出海增速及盈利抗压性亮眼

机构：华安证券
研究员：邓欣/韦香怡

　　26Q1：实现营业收入49.02 亿元，同比+27.06%，归母净利润4.05亿元，同比-14.73%，扣非归母净利润3.97 亿元，同比+11.46%；
　　25 全年：实现营业收入190.40 亿元，同比+15.10%，归母净利润17.58亿元，同比+118.13%，扣非归母净利润16.20 亿元，同比+126.14%；
　　25Q4：实现营业收入61.62 亿元，同比-2.44%，实现归母净利润3.40亿元，同比+78.14%，扣非归母净利润3.35 亿元，同比+80.79%。
　　业务分析：全球化+平台化+一体化可期
　　全球化：25 年公司境内/境外收入同比+8%/24%，出海收入亮眼且对比24 年加速；我们测算26Q1 公司境外收入仍高于境内，且依旧处于加速通道，欧洲、北美、亚太各区多点开花，各产品境外收入占比皆持续提升。我们预计26 年境外收入高增长可进一步拉动公司整体毛利率提升；
　　平台化： 25 年服务机器人/ 智能生活电器两大板块分别同比+32%/-1%，我们测算26Q1 服务机器人/智能生活电器均达双位数高增，全球化+平台化逻辑正不断强化；
　　一体化：公司持续积极布局并购投资，赋予未来垂直一体化及巨大创新潜能，我们认为，公司供应链+软硬件一体化的竞争优势当前并未完全体现于预期中；
　　盈利端： 25 年公司毛/ 净利率分别为48.8%/9.2% ， 分别同比+2.3/4.4pct，销/管/研/财费用率分别为31.2%/3.1%/5.1%/-0.5%，分别同比+0.9/-0.3/-0.2/-0.7pct；26Q1 毛/净利率49.59%/8.26%，同比-0.1/-4.1pcts，销/管/研财费用率分别28.25%/3.08%/4.96%/2.52%，分别同比-2.1/-0.5/-1.1/+3.2pcts；盈利能力总体处于上升通道，26Q1受到汇兑损益及25Q1 投资收益基数影响，净利率扰动较大。
　　核心判断：期待再重估
　　26Q1 加速：公司一季度收入增速27%，对比25 年继续加速，我们预计主因出海高增拉动；同时毛利率49.6%表现亮眼，我们测算26Q1还原汇兑损益后净利率有提升，盈利端能力抗压性强；
　　逻辑进阶：25 年科沃斯市值表现亮眼，我们总结为产品端（滚筒提份额）+成本端（提毛利）+费用端（提费效）三大逻辑。展望26 年，我们认为逻辑可进阶为头部企业再重估，公司盈利改善能力自24Q1起已有超过两年的有效逻辑验证，且当前估值位于较低水平。
　　投资建议：
　　盈利预测：我们预计公司26-28 年营业收入226.0/259.4/290.8 亿元，同比增长19%/15%/12%；归母净利润21.7/25.6/29.5 亿元，同比增长23%/18%/15%，当前市值对应PE 分别18/15/13 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　原材料价格或汇率大幅波动，关税及外需不确定性，下游需求不及预期，行业竞争格局恶化。