巨人网络(002558)：业绩创历史新高 关注《超自然行动组》海外市场增量

机构：方正证券
研究员：焦娟/冯静静

　　事件：2025 年营收50.47 亿元（同比+72.69%）；归母净利润17.55 亿元（同比+23.13%）；扣非归母净利润21.27 亿元（同比+31.10%）；公司拟每10 股派发现金红利1.90 元（含税）。2026Q1 营收23.29 亿元（同比+221.70%）；归母净利润10.80 亿元（同比+210.58%）；扣非归母净利润10.14 亿元（同比+179.72%）。
　　爆款驱动业绩高增，26Q1 业绩创历史新高。2025 年公司营收与净利均创新高，2026Q1 延续高增态势，业绩弹性显著释放，核心由《超自然行动组》爆发式增长驱动。2025Q4 单季营收16.79 亿，归母净利润3.38 亿（扣非净利润6.43 亿），Q4 环比波动主要系Playtika 相关或有对价导致投资收益阶段性承压，属一次性因素。关键财务指标如下：
　　1) 利润率：2025 年毛利率91.03%（+3.69pct），维持高位；26Q1 毛利率95.38%；
　　2) 费用率：2025 年费用管控得当，销售费用率33.91%（-0.48pct），管理费用率4.72%（-2.83pct），研发费用率16.69%（-6.97pct）；2026Q1销售、管理、研发费用率分别为29.98%、2.81%、13.82%，规模效应显现；
　　3) 递延收入：2025 年末合同负债17.10 亿（同比+169.85%），主要系《超自然行动组》预收款大幅增加；26Q1 合同负债21.13 亿（环比+23.25%），业绩蓄水池充足。
　　爆款与经典IP 双轮驱动，产品矩阵日益丰富。
　　1) 休闲竞技赛道：《超自然行动组》为核心增长引擎，自2025 年初上线以来，长期位居iOS 免费榜TOP10，iOS 畅销榜最高排名达第4 名，DAU突破1000 万，跻身国内游戏市场千万DAU 级别长青游戏行列；截至26Q1 末，累计注册用户超2 亿，累计贡献流水突破50 亿，成业绩核心增量。此外，产品依托AI 玩法优化体验，长线运营能力持续验证，2026年将开启全球发行，有望打开海外增长空间。
　　2) 经典MMO 赛道：征途IP 依托小程序化转型实现稳健增长，《原始征途》小程序全年新增用户突破3000 万，流水同比增长18%；《王者征途》全年新增用户超2700 万，年流水突破7 亿。征途系列凭借精细化运营与IP 焕新，持续贡献稳定现金流，筑牢基本盘。
　　3) 新品与储备：公司正着力培育新的业绩增长点，策略卡牌《名将杀》已于2025 年12 月开启不删档付费测试，自付费测试以来，日均活跃用户和流水逐月抬升，截至26Q1 末，月流水已超千万；国风SLG《五千年》、征途IP 新作《无尽修仙》等版号齐全。
　　投资建议：公司存量IP 游戏运营稳健，25 年新品《超自然行动组》作为长青爆款，长线运营能力持续验证，且随着2026 年全球化发行落地，海外市场有望贡献新增量。我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为41.67/47.56/51.00 亿元，对应PE 为15.3/13.4/12.5 倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：核心产品流水不及预期、新品上线进度与表现不及预期、海外市场拓展与政策监管风险。