百润股份(002568)2025年报及2026年一季报点评：Q1收入恢复向好 关注威士忌动销反馈

机构：东吴证券
研究员：苏铖/郭晓东

　　事件：公司公告2025 年报及2026 年一季报，2025 年营收29.44 亿元，同比-3.43%，归母净利润6.37 亿元，同比-11.36%；其中25Q4 营收6.74亿元，同比+1.85%，归母净利润0.88 亿元，同比-39.16%。26Q1 营收8.00 亿元，同比+8.54%，归母净利润2.16 亿元，同比+19.34%。
　　25 年预调酒延续调整，威士忌逐步贡献增量。1）分产品来看，25 年酒类业务、食用香精收入分别为25.7、3.2 亿元，分别同比-3.89%、-3.91%，其中25H1、25H2 酒类收入分别同比-9.35%、+2.37%，酒类业务收入经历24H1-25H1 下滑后，25H2 逐步企稳，我们预计25 年新品威士忌贡献增量、微醺双位数增长、强爽仍有所下滑。2）分区域来看，25 年华北、华东、华南、华西收入分别为4.7、10.2、9.6、4.5 亿元，分别同比-16%、+0.3%、+3%、-12%，华东、华南核心市场更为稳健。3）分模式来看，25 年线下渠道、数字零售渠道收入分别为26.0、3.0 亿元，分别同比-6%、+13%，主要线上电商平台延续较好增势。4）盈利能力来看，25 年销售净利率同比-1.8pct 至21.7%，主要系费率抬升所致。25 年销售毛利率同比-0.5pct、税金及附加率同比+0.5pct、销售费用率相对平稳、管理费用率同比+1.4pct，其中管理费用率提升主要系折旧摊销、劳务费、咨询费增加所致。
　　26Q1 收入恢复较好增长，费率优化、所得税率下降致净利率提升。百润营收自25Q3-26Q1 连续三个季度实现正增，26Q1 营收同比+8.5%主要系酒类业务、香精香料业务均恢复增长。26Q1 净利率同比+2.4pct 至27.1%，主要系费率优化、所得税率下降所致。其中毛利率同比+0.7pct、税金及附加率同比+0.9pct、期间费用率同比-0.6pct，此外26Q1 所得税率同比-5.6pct 至19.6%。
　　延续恢复性增长，关注预调酒新品及威士忌动销反馈。短期来看，25Q3-26Q1 在预调酒新品、威士忌增量带动下恢复增长节奏，后续关注威士忌及预调酒新品动销节奏。中期来看，预调酒业务品类创新能力强、产品营销经验足、全国化产能加持，随着358 产品矩阵持续完善，未来有望持续受益于渗透率提升。此外威士忌业务先发优势明显，需持续营销投入等待动销拐点，未来威士忌第二曲线有望打开成长空间。
　　盈利预测与投资评级：参考26Q1 经营节奏，我们更新2026~2027 年归母净利润预测为7.3、8.4 亿元（前值8.8、10.2 亿元），新增2028 年归母净利润预测9.8 亿元，对应当前最新PE 分别为24、20、18X。考虑到百润营收25Q3-26Q1 延续恢复性增长，期待筑牢底部重拾成长，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济不及预期；食品安全问题；预调酒销售不及预期、新品威士忌铺货不及预期。