申通快递(002468)：受益反内卷 26年有望量利齐增

昨天 00:07

机构：华泰证券
研究员：沈晓峰

　　申通快递公布2025 年及1Q26 业绩：1）2025 年实现营收555.86 亿元（yoy+17.84%），归母净利13.69 亿元（yoy+31.61%）。其中Q4 实现营收170.16 亿元（yoy+24.40%），归母净利6.13 亿元（yoy+58.19%）。2）1Q26 实现营收156.86 亿元（ yoy+30.74%），归母净利4.59 亿元（yoy+94.29%）。25 年归母净利基本符合我们预期（13.23 亿元），1Q26归母净利高于我们预期（4.4 亿元），主因：1）反内卷政策延续，单票收入高于预期；2）公司运营效率提升、部分客户恢复发货，1Q26 件量增速高于预期。展望26 年，我们预计“反内卷”政策仍将延续，公司有望凭借精益管理能力持续优化成本，实现件量及单票盈利持续增长，维持“买入”。
　　合并丹鸟后，4Q 量价表现均优于行业
　　4Q25 公司实现快递业务量72.76 亿件，同比增长9.9%（行业：5.0%）；件均价同比2.31 元，同比增长+13.3%（行业：-4.4%），量价表现优于行业主因25 年11 月开始合并品质快递丹鸟物流。截至25 年底，公司常态化吞吐产能达9000 万单/日，公司持续优化核心枢纽布局，25 年完成义乌中转业务资产组收购，26 年3 月公告拟收购揭阳和成都两家定制化仓储物流中心，持续提升网络承载能力与运营效率。
　　25 年单票成本涨幅小于单票收入，实现单票毛利提升25 年，公司实现单票快递成本1.98 元，同比+2.1%/+4 分，单票快递成本同比上升主因合并丹鸟物流与义乌转运中心自有化。单票成本中，单票揽收及派送成本1.27 元（同比+2 分）、单票分拣成本0.31 元（同比+1 分）、单票运输成本0.38 元（同比+1 分）。但反内卷显著推升单票收入，叠加公司管理优化与规模效应释放，25 年实现单票毛利0.12 元，同比+18.6%/+2分，单票归母净利0.05 元，同比+14.4%/+1 分。
　　1Q26 量价表现亮眼，看好26 年反内卷维持推升公司盈利1Q26，公司实现快递业务量66.42 亿件，同比增长14.4%（行业：+5.8%），单票快递价格2.33 元，同比+14.4%（行业：+1.0%），环比4Q25 增长2分。除合并丹鸟影响外，我们认为公司件量增速高于行业主因：1）公司产能水平提升，运营效率提升，增强客户粘性；2）部分客户自反内卷与电商税征收后开始的经营策略调整完毕，部分件量恢复发货；3）去年同期基数偏低。据公司指引，剔除丹鸟影响后，1Q26 公司快递业务单票归母净利约为0.08-0.09 元，较25 年显著修复。（数据来源：国家邮政局，公司公告）盈利预测与估值
　　考虑到行业反内卷背景下价格中枢改善叠加公司精益管理持续推进，公司利润弹性进一步释放，我们上调26-27 年单票收入与毛利率预测，对应上调公司26-27 年归母净利至21.91 亿/25.13 亿元（较前值分别+30%/25%），并新增28 年预测30.00 亿元，对应EPS 为1.43 元、1.64 元、1.96 元。给予公司26 年17.9 倍PE（可比公司Wind 一致预期为12.8x，估值溢价主因公司在行业反内卷背景下利润弹性更强，叠加精细化管理、成本优化和份额提升持续兑现），对应目标价为25.63 元（前值21.02 元，对应19.1 倍PE），维持“买入”。
　　风险提示：行业增速低于预期；价格竞争恶化；旺季需求增长低于预期。