迎驾贡酒(603198)：逐步走出调整 洞藏势能持续

机构：首创证券
研究员：赵瑞

　　事件：公司发布2025 年报及2026 年一季报，25 年公司营业收入60.19亿元，同比-18.04%；归母净利润19.86 亿元，同比-23.31%。26Q1 营业收入22.30 亿元，同比+8.91%；归母净利润8.35 亿元，同比+0.73%。
　　25 年公司主动调整降速，营收同比下滑较明显。1）分产品：25 年中高档白酒/普通白酒营收分别为46.83/10.04 亿元，同比-18.03%/-22.13%。
　　量价拆分看，中高档白酒销量同比-14.4%，吨价同比-4.2%，普通白酒销量同比-15.3%，吨价同比-8.1%，25 年白酒商务需求仍较疲软，预计洞藏系列持续控量调整，以及洞藏产品结构阶段性下移，导致中高档白酒量价均有所下降；普通白酒量价同比表现下降，底盘产品有所承压。2）分地区：25 年省内/省外营收分别为42.66/14.21 亿元，同比-16.25%/-25.57%，省外下滑幅度高于省内。经销商数量方面，截至25 年末，公司省内、省外经销商数量分别为777 个、593 个，较24 年末分别净增加26 个、净减少33 个，公司在行业调整期更加聚焦省内市场深耕。
　　盈利水平同比有所下降。25 年公司毛利率72.54%，同比-1.40pct，预计主要由于洞藏系列产品结构阶段性下移。25 年销售/管理/研发/财务费用率分别为11.13%/4.29%/1.06%/-0.99%，同比+2.06pct/+1.12pct/-0.04pct/-0.67pct，销售及管理费用率同比上升，预计主要由于营收下降叠加部分销售、管理费用相对刚性所致。25 年归母净利率32.99%，同比-2.27pct，盈利水平同比有所下降。现金流方面，25Q4 末合同负债4.84 亿元，环比25Q3 末增加0.02 亿元，同比24Q4 末减少0.93 亿元。
　　优化产品结构，强调市场深耕。产品方面，公司洞藏系列内部进行产品线布局优化，洞6、洞9 等主销产品势能有望持续。市场方面，公司在安徽省内市场精耕细作，持续提升中高端产品占比；江苏、上海优化洞藏系列客户结构，打造样板市场；华中、华北等重点市场和机会市场聚力突破。25 年公司主动进行调整降速，协助渠道消化库存压力，26 年一季度营收、归母净利已恢复正增长，后续调整成效有望加快显现。
　　投资建议：根据2025 年及2026 年一季度公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2026、2027、2028 年公司归母净利润分别为21.0 亿元、23.1亿元、25.5 亿元，同比分别增长5.7%、9.8%、10.6%，当前股价对应PE分别为15、13、12 倍。维持买入评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。