阜丰集团(0546.HK)：氨基酸及味精景气有望改善

04-29 00:07

机构：华泰证券
研究员：庄汀洲/张雄/杨泽鹏

　　阜丰集团公布25 年年报：2025 年实现营收278.8 亿元（yoy+0.4%），归母净利24.7 亿元（yoy+6.6%），扣非净利24.4 亿元（yoy+5.9%）。其中25H2 实现营收139.2 亿元（yoy-3.3%），归母净利6.7 亿元（yoy-47%）。
　　25H2 净利低于我们预期（10.2 亿元），主要系费用端有所增加、产品价格有所下降等。25 年公司现金分红11 亿元，分红率为45%。考虑味精、氨基酸景气有望改善，以及公司出海有望贡献增量，维持“增持”评级。
　　味精、赖苏氨酸销量增加，原材料成本下降助力毛利率提升据博亚和讯，25 年赖氨酸（98.5%）/赖氨酸（70%）/苏氨酸/味精/黄原胶市场均价8.0/5.1/9.5/6.9/20.3 元/kg，同比-23%/-4%/-13%/-10%/-19%。25年公司食品添加剂板块营收yoy-7%至134 亿元，主要系味精价格下跌等，味精销量yoy+10%至180 万吨，主要系新产能投产，毛利率yoy+3pct 至14%，主要系原材料成本下降；动物营养板块营收+20%至105 亿元，主要系赖苏氨酸销量增加，赖氨酸/苏氨酸销量yoy+30%/+31%至44/34 万吨，毛利率yoy+1pct 至24%，主要系原材料成本下降等因素；高档氨基酸板块营收-11%至20 亿元，毛利率yoy+3pct 至40%。胶体板块营收-33%至12亿元，主要系黄原胶销售价格下降，毛利率yoy-6pct 至36%。据汇易网，25 年玉米市场均价2.3 元/kg，同比-3%，25 年公司毛利率同比+1.4pct 至19.7%。
　　氨基酸及味精景气有望改善，积极分红或将助力价值重估据博亚和讯，4 月24 日赖氨酸（98.5%）/赖氨酸（70%）/苏氨酸/味精/黄原胶市场价格8.5/5.0/10.4/7.2/18.0 元/kg，较年初+33%/+18%/+42%/+16%/+6%，厂家挺价意愿较强下主产品价格 26 年来整体上涨，我们认为伴随消费需求复苏等因素，氨基酸等景气有望持续修复。据25 年报，公司哈萨克斯坦生产基地第一期工程预计在26 年开始生产并贡献业绩，并或开展第二期工程的规划及建设。公司长期注重股东回报，22/23/24/25 年分红率为41%/43%/40%/45%，26 年分红率预计仍将保持35%以上，积极分红或将助力长期价值重估。
　　盈利预测与估值
　　考虑到味精等下游景气度略低于我们之前预期，我们下调公司味精均价、毛利率等，由此下调公司26-27 年归母净利润预测为21.3/28.4 亿元（前值为30.2/32.8 亿元，下调29%/13%），引入28 年归母净利预测为32.4 亿元，同比-13%/+33%/+14%，对应EPS 为0.85/1.13/1.29 元。结合可比公司26年平均11 倍PE 估值，考虑到港股流动性、公司部分项目仍在早期阶段等因素，给予公司26 年7 倍PE 估值，给予目标价为6.84 元（前值为11.08港元，对应25 年9xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期、产品竞争格局恶化、新项目进度不及预期。