联化科技(002250)：医药CDMO增长稳健 功能化学品有望反转

机构：长江证券
研究员：马太/彭英骐/王明/万梦蝶

　　事件描述
　　公司发布2025 年报，全年实现收入64.3 亿元（同比+13.3%），实现归属净利润3.6 亿元（同比+250.9%），实现归属扣非净利润3.6 亿元（同比+194.4%）。其中Q4 单季度实现收入17.1亿元（同比+29.9%，环比+9.1%），实现归属净利润0.5 亿元（同比-34.7%，环比-49.8%），实现归属扣非净利润0.6 亿元（同比-43.8%，环比-36.9%）。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利2 元（含税），2025 年公司累计现金分红和股份回购金额2.6 亿元，占归属净利润的71.8%。
　　公司计提资产价值准备金额7737.6 万元，影响2025 年度损益。
　　事件评论
　　公司主营工业业务分为植保、医药、功能化学品和设备与工程服务板块。公司植保产品主要包括杀虫剂、除草剂和杀菌剂原药及其中间体，植物生长调节剂，土壤增效剂及中间体等；医药产品主要包括涉及自身免疫、抗癌、抗真菌类药物、降血糖类药物、心血管类药物、抗肿瘤类药物、抗病毒类药物、神经类、多动症及有关老年疾病等药物的中间体、注册高级中间体及API 原料药等；功能化学品产品主要包括个人/家用护理品、新型显示材料中间体、造纸及密封胶化学品、光伏、电池产业相关化学品等。
　　植保业务，2025 年公司实现收入34.6 亿元（同比-3.6%，下同），毛利率28.9%（同比+8.8 pct），作为公司CDMO 业务发展基石，致力于为全球领先的植保客户提供领先、全面的定制化服务，公司已成为全球领先的植保CDMO 企业，间接助力全球粮食及经济作物供应安全。植保行业经历了2023-2024 年的去库存周期，国际大客户去库存周期逐步结束，公司植保业务在2025 年迎来复苏。公司马来西亚基地2025 年完成了基础设施的建设，一期工程正紧锣密鼓地推进。该绿地项目的推进给客户带来了信心，年内已有7 个原药产品完成典型批次登记样品的制备工作，并提交客户进行终端市场登记，其中包含首次在全球上市的客户管道内品种。
　　医药业务，实现收入16.2 亿元（同比+26.0%），毛利率46.2%（同比-1.8 pct），公司已从单一的CDMO 服务向早期研发（CRO）延伸，形成了“从临床早期到商业化”的一体化服务模式与漏斗形的订单锚定体系。年内，公司成功完成或正在执行的验证项目共计8个，其中包括2 个新药原料药（API）的成功验证。相应的，医药业务销售中，创新药注册中间体和API 的占比已提升至近三分之二以上。2025 年公司商业化阶段产品实现收入13.3 亿元，同比+30.9%，实现明显提升。
　　功能化学品，实现收入10.5 亿元（同比+243.4%），毛利率-12.2%（同比-19.4 pct），公司前期布局的新能源化学品及锂盐项目在2025 年实现部分达产与产能爬坡。双氟磺酰亚胺锂、氢氧化锂、高纯碳酸锂均达成万吨级产能，电解液完成十万吨级产能，并配套了添加剂项目。六氟磷酸锂技改项目也完成了中试进入到样品验证阶段。此外，中试阶段产品已扩充至6 个，其中2 个已完成客户认证并进入量产导入阶段，另有4 个新产品进入中试，实验室小试阶段储备项目达20 个。随着产能爬坡以及六氟磷酸锂高景气，公司该项业务有望迎来反转。
　　公司以农药CDMO 为基础，布局医药小分子、小核酸CDMO 方向，成果累累，功能化学品领域，公司布局六氟磷酸锂与双氟磺酰亚胺锂，前景广阔。预计2026-2028 年归属净利润为6.5/8.8/11.1 亿元，维持 “买入”评级。
　　风险提示
　　1、宏观经济波动的风险；2、环保安全风险；
　　3、原材料价格波动的风险；4、研发风险。