周大生(002867)：2026Q1利润增速优异 产品渠道结构优化成果显著

机构：国盛证券
研究员：杨莹/王佳伟/李宏科/张冰清

　　公司2025 年营收同比下降36.5%，归母净利润同比增长9.2%。公司发布2025 年年度报告，受加盟渠道补货需求疲软影响，全年营收同比下降36.5%至88.15 亿元，然而受益于产品/渠道结构优化及金价上行，毛利率同比提升10.55pcts 至31.35%，全年毛利额同比下降4.3%至27.64亿元。费用投入方面，2025 年公司销售费用率同比上升3.8pcts 至12.2%，管理费用率同比上升0.56pcts 至1.36%。综上归母净利率同比提升5.24pcts 至12.52%，归母净利润同比增长9.2%至11.03 亿元。分红方面，2025 年末公司派发末期股息每股0.65 元，连同中期股息每股0.25元，全年派息率88.55%，按照4 月28 日收盘价计算股息率约7%，股息回报优越。
　　2026Q1 延续改善趋势，归母净利润同比增长16.38%。公司2026Q1 营收同比下降26.9%至19.54 亿元，毛利率同比大幅提升13.22pcts 至39.43%，毛利额同比增长9.95%至7.7 亿元，归母净利润同比增长16.38%至2.93 亿元，延续改善趋势。
　　分渠道拆分：
　　自营线下：着力推动自营拓店，同时产品优化带动单店毛利提升。
　　2025 年自营（线下）渠道营收同比增长8.24%至18.87 亿元，毛利额同比增长28.09%至6.98 亿元；2026Q1 自营线下营收同比增长39%至7.33 亿元，毛利额同比增长68.47%至2.88 亿元。
　　我们判断目前，自营业务已经成为推动公司利润增长的重要动力：公司一方面利用自营渠道强化弱势地区布局同时开设优质形象店，截至2025 年末自营门店较年初净增45 家至398 家（其中一二线城市净增52 家），我们判断2026 年自营净开店趋势持续；另一方面，公司加大自营产品结构优化力度，在2025 年金价上涨背景下，单店毛利提升明显，2025 年自营单店营收同比下降6.72%至474.18 万元，单店毛利同比增长10.39%至175.34 万元，中长期我们判断随着公司持续推进产品力提升，自营业务利润贡献值得期待。
　　电商业务：2026Q1 电商业务毛利快速增长，电商运营能力不断提升。2025 年电商渠道营收同比增长2.22%至28.57 亿元，毛利额同比下降4%至6.49 亿元；2026Q1 电商业务营收同比增长32.01%至7.05 亿元，毛利额同比增长13.86%至1.97 亿元。2025 年公司深耕天猫、京东、抖音等主流平台并积极布局得物、小红书等新兴渠道，同时积极通过IP 联名及工艺创新提升产品附加值带动电商业务增长，2026 年以来公司进一步加大轻量化及个性化产品供给，我们预计2026 年电商业务利润快速增长可期。
　　加盟业务：持续关闭低效门店，短期加盟商拿货有待改善。2025 年加盟业务营收同比下降57.62%至38.94 亿元，毛利额同比下降17.33%至12.61 亿元；2026Q1 加盟营收同比下降69.57%至4.82亿元，毛利额同比下降21.98%至2.61 亿元。面对波动的消费环境，公司仍积极主动推动低效门店出清，截至2025 年末加盟门店净减少574 家至4081 家，同时我们判断加盟业务整体的拿货意愿或仍有待改善。从利润率角度来看，受益于金价上涨、产品/业务结构优化，加盟渠道的毛利率改善明显。
　　直营规模扩张导致存货规模增长，现金支出增加。截至2026Q1 末公司存货同比增长22.8%至53.64 亿元，主要系公司持续加大自营门店铺货力度，2026Q1 末应收账款同比下降23.79%至1.89 亿元，主要系加盟渠道批发规模持续收缩，2026Q1 经营活动现金净流出1.77 亿元（2025Q1 净流入3.74 亿元），存货增加导致资金占用。
　　展望2026 年，我们预计公司收入增长6.3%，利润率提升。展望2026年，我们预计公司将继续以产品结构优化以及渠道结构优化为业务重点，当前我们预计公司2026 年收入增长6.3%至93.71 亿元，归母净利润增长14.2%至12.60 亿元。
　　盈利预测与投资建议：公司作为国内珠宝行业头部公司，持续推动产品以及渠道结构优化，当前我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为12.60/14.33/16.12 亿元，现价对应2026 年PE 为11 倍，维持“ 增持”评级。
　　风险提示：门店拓展不及预期；需求恢复不及预期；原材料价格波动。