康方生物(09926.HK)：依沃西一线肺鳞癌OS即将于ASCO重磅揭晓

机构：华福证券
研究员：贺鑫/杨风雨

　　投资要点：
　　医保商业化首年业绩表现亮眼，3 大适应症新进医保放量可期受益于2025 年2 大双抗2 个二线适应症纳入医保，公司2025 年商业销售收入约为30.33 亿元，较去年同比+51%。2025 年销售费用率降低至47%，2025 年2 款肿瘤双抗均实现3000+医院覆盖，2026 年新增包括1L 肺癌、1L 胃癌、1L 宫颈癌3 大适应症进入医保。依沃西价格不变、卡度尼利价格稳定，为2026 年医保放量增加强劲动力。公司抗体平台产出全球FIC 分子强化早期管线储备，AK139（IL-4Rα/ST2）、AK152（anti-Aβ/BBB 受体）等全球进度领先的管线已推进到I/II 期临床阶段。
　　依沃西年内多个数据披露强化IO 2.0 基石地位，有望获FDA 批准依沃西已在中国/全球启动15 项III 期临床。中国：1L 鳞状NSCLC获PFS 强阳性结果，上市申请正在NMPA 评审中，即将于ASCO LBA主席大会公布OS 结果，映射HARMONi-3 研究鳞癌部分。1L 胆管癌已完成3 期临床入组，IO 耐药NSCLC、1L 结直肠癌等6 项3 期对照临床正在入组中。全球：3 代ENGR TKI 耐药NSCLC 的FDA 上市申请评审中（PDUFA 日期20261114）。HARMONi-3 研究1L 鳞状NSCLC 全球3期入组已完成，将于2026Q2 读出期中PFS，下半年读出最终PFS 和期中OS 分析。HARMONi-3 研究1L 非鳞NSCLC、HARMONi-7 研究1L PDL1TPS≥50% NSCLC 以及HARMONi-GI3 研究1L 结直肠癌全球3 期均在入组中。1L PD-L1 阳性头颈鳞癌全球3 期预计26Q2 首例患者入组。
　　卡度尼利启动全球临床，2 大双抗正在构建IO 双抗联用多组合策略卡度尼利2025 年启动2 项全球注册研究，IO 耐药的肝细胞癌国际多中心注册2 期患者持续入组中，1L 胃癌国际多中心3 期已启动（头对头O药）。在IO 双抗联用的多组合策略上，1）ADC 2.0：AK138D1（HER3ADC）与AK146D1（Trop2/Nectin4 ADC）两大ADC 与双抗联合治疗已进入全球2 期研究获NMPA 批准，形成“双抗基石+ADC 增效”跨代疗法矩阵。2）先天性免疫：AK117（CD47 单抗）联合AK112 已启动3 项实体瘤3 期。3）RAS：AK112 联合Revolution 多个RAS 抑制剂用于RAS 突变胰腺癌、NSCLC、CRC 等全球1/2 期研究于2026Q1 完成首例患者给药。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为51.10、75.66、122.36 亿元（前值2026-2027 年分别为57.65、93.72 亿元），主要系放缓核心双抗的爬坡节奏及下调非核心管线销售峰值。归母净利润分别为-2.44、7.33、26.80亿元（前值2026-2027 年 分别为8.03、29.66 亿元），主要系下调销售收入及上调研发、销售费用率。根据DCF 估值，按WACC 为8.48%，永续增长率为2%，测算合理股价为206 港元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　临床试验失败的风险，产品销售不及预期的风险。