双汇发展(000895)：渠道与产品结构调整推动主业量增

前天 00:06

机构：华泰证券
研究员：吕若晨

　　26Q1 公司实现营业总收入146.0 亿元（同比+2.1%），归母净利12.9 亿元（同比+13.6%），扣非净利12.8 亿元（同比+20.2%），经营现金流净额10.0 亿元（同比+20.0%）。26Q1 公司核心主业在低猪价成本环境下延续“量涨价跌”趋势，肉制品吨利保持相对高位，屠宰业务继续扩量，养殖业务受猪价影响亏损有所扩大。展望全年，我们认为在生猪价格预计维持低位、公司渠道深化与产品结构调整的支撑下，全年“稳利保量”目标有望达成。
　　维持“买入”评级。
　　营收端：26Q1 延续“量涨价跌”，渠道与产品驱动销量增长
　　1）肉制品（26Q1 营收占比44%）：26Q1 肉制品业务实现营收63.9 亿元（同比+14.4%）。销量端，26Q1 同比+15.1%，增长主要系25Q1 低基数（届时渠道改革）、新兴渠道放量（26Q1 销量同比约+50%）、高性价比产品系列贡献增量。价格端，26Q1 ASP 同比-0.5%，下滑主要受行业需求结构性偏弱、终端竞争激烈以及公司主动实施促销以换取市场份额影响。
　　2）屠宰业务（26Q1 营收占比40%）：26Q1 屠宰业务实现对外交易营收59.0 亿元（同比-9.6%）。销量端，26Q1 屠宰量同比+33.8%，生鲜肉外销量同比+15%，公司主动参与市场竞争，产能利用率持续提升。价格端，26Q1生鲜肉ASP 同比-17.4%，价格走势与行业生猪及白条肉价格下行趋势一致（26Q1 行业猪肉批价同比-19.6%）。
　　3）其他业务（26Q1 营收占比16%）：26Q1 其他业务（主要为生猪养殖及禽产业）实现营收23.0 亿元（同比+5.7%）。营收增长主要源于公司生猪出栏量持续增加（同比+92%），养殖产能持续释放。
　　盈利端：成本红利延续，各业务线盈利分化
　　1）肉制品（26Q1 营业利润占比102%）：吨利维持高位。26Q1 肉制品业务营业利润为17.6 亿元（同比+19.4%），营业利润率为27.6%（同比+1.1pct），对应吨利约为4,912 元/吨（同比+3.8%），吨利维持在较高水平主要受益于生猪原料成本处于低位。不过，公司为支持销量增长及应对竞争，市场费用投入有所增加，26Q1 公司整体销售费用率同比+0.65pct 至4.12%。展望26 年全年，我们预计公司肉制品销量同比稳步增长，吨利受制于后续费用投放节奏、同比或略有下降。
　　2）屠宰业务（26Q1 营业利润占比7%）：规模扩张对冲价差压力。 26Q1屠宰业务营业利润约为1.2 亿元（同比-0.2%），营业利润率约为1.8%（同比+0.1pct）；头均屠宰利润同比-25.4%，盈利承压主要受行业毛白价差仍处相对低位影响，但公司通过大幅提升屠宰规模、优化运营效率，持续扩大市场份额。展望26 年全年，我们预计屠宰量仍维持双位数增长，板块利润实现稳健增长。
　　3）其他业务（26Q1 营业利润占比约-9%）：Q1 生猪养殖亏损扩大。26Q1公司生猪养殖营业利润同比增亏约1.2 亿元，主要系行业猪价持续下行，我们预计，随公司持续引入先进养殖技术与管理经验，叠加产能利用率提升，养殖成本有望优化，26 年全年养殖业务有望减亏。
　　盈利预测与估值
　　考虑到26 年猪价或持续低位运行，公司肉制品业务产品和渠道改革成效逐步显现，我们上调公司26-28 年盈利预测，预计EPS 分别为1.55/1.63/1.72元（较前次+3%/+7%/+10%）。参考可比公司26 年平均21xPE，给予公司26 年21xPE，目标价32.55 元（前值30.00 元，对应26 年20x），维持“买入”评级。
　　风险提示：生猪价格波动超预期、渠道拓展不及预期、食品安全问题等。