陆家嘴(600663)：核心资产项目进入集中结算期 上调至跑赢行业

机构：中金公司
研究员：孙元祺/宋志达/李晓豪

　　投资建议
　　公司发布2025 年及1Q26 业绩：2025 年营收同比+24%至182亿元，系住宅开发（+37%）与金融服务（+54%）两业务推动；整体结算毛利率同比-8ppt 至36%；归母净利润同比-19%至12.3亿元，含中期分红派息比例为51%。1Q26 营收同比-47%至22亿元，录得归母利润2.0 亿元。上述业绩表现符合市场预期。
　　理由如下：
　　杠杆率持续压降，经营收租业务料跌幅或将收窄。2025 年末公司净负债率降至120%，较22 年资产重组后累计下降26ppt；平均融资成本同比-50BP 至2.56%。并表租金合计37.6 亿（同比-10%），商业、酒店、租赁住宅等业务运营稳健（收入同比+13%），上海写字楼及产业园研发楼仍处于竣工高峰期，公司持有物业租金同比-17%。向前看，我们认为办公业务压力26 年或将延续，跌幅有望边际收窄，1Q26 经营性物业租金9.2 亿元，同比-2%。
　　我们与市场的最大不同？资产重组项目将在2026-27 年集中兑现利润。公司2022 年12 月公告以133 亿元对价收购4 家集团下属项目公司股权，实现陆家嘴东区与前滩核心资产注入上市平台。除商业酒店资产外，本次重组涉及4 个住宅项目，即世纪前滩天御/天汇、太古源源邸与荣成昌邑（尚未开盘）。其中，世纪前滩与太古源已基本售罄，公司预计分别在2026 年与2027 年竣工交付。我们初步估计潜在待结算权益货值合计195 亿元。我们估测两项目毛利率约60%，料贡献30-40 亿元权益经营利润。
　　潜在催化剂：上海市新增投拓，表内重组项目销售超预期。
　　盈利预测与估值
　　由于重组开发项目进入结算期，我们上调2026 年盈利预测226%至35 亿元，新引入2027 年预测29 亿元。当前A 股股价对应1.4/1.4 倍2026/2027 年P/B，B 股对应0.5/0.5 倍2026/2027 年P/B，上调公司评级至跑赢行业，考虑到近两年核心资产兑现业绩，但长期视角上海优质开发资源获取具备不确定性，故维持A/B 股目标价12.8 元/股和0.65 美元/股不变，分别对应63%/67%的上行空间。
　　风险
　　上海写字楼市场景气度超预期下行，金融业务运营承压。