酒鬼酒(000799)：自由爱延续景气趋势 降费拉动Q1盈利改善

机构：中金公司
研究员：王文丹/祝美学/季雯婕

　　业绩回顾
　　2025 年业绩符合市场预期，1Q26 业绩略超我们预期公司2025 年营业收入11.1 亿元/同比-22.2%；归母净利润-0.34亿元/同比转亏；4Q25 营收3.5 亿元/同比+49.9%，归母净利润-0.24 亿元/亏损缩小。1Q26 营收3.2 亿元，同比-7.8%；归母净利润0.33 亿元，同比+4.6%，盈利略超我们预期，主因销售及管理费率下降。
　　发展趋势
　　25 年主动调整见效，1Q26 筑底修复趋势逐步明朗。25 年公司酒类收入同比-22.2%，渠道收缩环境下非头部品牌相对承压。分产品看，自由爱收入2.0 亿元，老品收入9.1 亿元/同比-36.0%，其中内参/酒鬼老品/湘泉及其他系列分别同比-28.6%/-44.2%/-21.1%；分区域看，华中/华北收入同比-9.7%/-26.0%，湖南大本营市场基本企稳；盈利端，25 年净利率同比-3.9ppt 至-3.1%，销售费用同比-41.1%，但管理费用刚性仍拖累利润。1Q26 公司营收同比-7.8%，其中我们估计自由爱贡献近亿元收入，湘泉及其他系列小幅下滑，内参下滑20%+，酒鬼老品仍承压；销售收现同比+36.1%，预收余额1.4 亿元；净利率同比+1.2ppt 至10.5%，主因销售/管理费率分别同比下降3.7/0.6ppt。我们预计公司全年收入有望企稳，利润或实现扭亏。
　　聚焦结构优化，有望实现经营修复。26 年公司围绕“高端做精、次高端做强、大众酒做大”布局，夯实内参与酒鬼红坛基础，聚焦宴席及重点市场；同时强化40~60 元湘泉运作并推出46 度新光瓶酒，做大大众酒基础。我们预计全年收入利润有望持续修复。
　　盈利预测与估值
　　由于酒鬼老品相对承压，我们下调2026 年盈利预测99.8%至0.00 亿元，引入2027 年盈利预测0.50 亿元。考虑公司品牌在湖南、华北等地有较好的消费者认知度，长期看仍有较大发展空间，维持目标价48 元，维持跑赢行业评级，目标价有13%的上行空间。由于公司2025 年净利润大幅下滑，不适用于P/E 估值法，但公司仍有基酒存货等较为稳定的资产，切换为P/B 估值法，目标价对应2026/27 年4.3/4.2 倍P/B，现价对应2026/27年3.8/3.7 倍P/B。
　　风险
　　宏观经济恢复不及预期，渠道库存去化不及预期。