芭薇股份(920123)：Q1营收高增 全年成长锚定新零售自有品牌与国货美妆中腰部品牌

机构：申万宏源研究
研究员：刘靖/王雨晴

　　事件：
　　公司发布2025 年年度报告，实现营收8.42 亿元，同比+21.1%;实现归母净利0.39 亿元，同比-14.8%;扣非归母净利0.35 亿元，同比-14.3%。业绩低于预期，主要因公司产能紧张未及时扩产、为了加深与大客户绑定适当让利。
　　公司发布2025 年度权益分配预案，拟每10 股分派现金红利2.0 元（含税），分红比例57.7%。
　　公司发布2026 年一季报，实现营收2.27 亿元，同比+40.3%；实现归母净利999 万元，同比+15.9%；扣非归母净利967 万元，同比+27.8%。业绩超市场预期。
　　投资要点：
　　2025 年化妆品业务较快增长，个护业务蓄势待发，提高产线自动化率缓解一部分毛利率下行的压力。①护肤品主业：25 年公司新增超100 个品牌客户，包括玛朴缇、花西子、植物医生、觅光、敷益清等，超20 款单品终端销量千万级支，超150 款单品终端销量百万级支。
　　②个护业务：公司新增新零售自有品牌个护产品代工业务，陆续进入1 号店、朴朴、华联城、WOW colour、KK、调色师等企业供应链，这类客户导入周期长，但合作稳定性好，对价格敏感度低，个护线有望成为26 年业绩增长点。公司25 年综合毛利率23.1%，同比-3.6Pcts，主要因国内护肤品代工竞争激烈，公司适当让利以扩大市场份额，面膜、彩妆及其他类产品毛利率均同比增加，主要因产线自动化率提升。
　　2026Q1 营收增速亮眼，毛利率筑底企稳。公司Q1 产能利用饱满，营收同比+40.3%；综合毛利率23.6%，同比-1.0Pcts，环比+1.0Pcts，逐步走出较低毛利率区间。
　　展望26 全年，公司积极寻求外部产能合作，把握新零售自有品牌发展及国货化妆品中腰部扩容机遇。①新零售自有品牌，贝恩公司与Worldpanel 消费者指数联合发布的《2025 年中国购物者报告（系列二）》显示，零售商自有品牌在过去两年间年均增长44%，自有品牌性价比优势迎合理性消费趋势。②国货化妆品中腰部品牌，青眼情报数据显示，2025H1，国内美妆TOP21-100 品牌线上GMV 为578.85 亿元，同比+19.8%，增速领跑TOP1-20 及TOP100 以后梯队。中腰部品牌崛起大多遵循“爆款”逻辑，推升专业代工需求。
　　维持“增持”评级。考虑公司短期面临产能瓶颈，行业竞争持续激烈，我们下调公司26-27年盈利预测，新增28 年预测，预计公司26-28 年归母净利润分别为0.52/0.65/0.79 亿元（26-27 年原值为0.74/0.91 亿元），最新市值对应PE 分别为28/23/19 倍。公司位于美妆产业链，受益于国货崛起，以强研发力及强供应链能力制胜，我们选取与公司同在国货美妆产业链，以研发为中长期驱动的公司（水羊股份、青松股份、华熙生物、贝泰妮、珀莱雅）作为参考，可比公司26 年PE 均值为31 倍，对应目标市值16.3 亿元，仍有11%上涨空间，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、下游需求不及预期、原材料价格上涨风险等。