天山股份(000877)：水泥景气继续筑底

前天 00:03

机构：华泰证券
研究员：方晏荷/石峰源/黄颖/樊星辰

　　天山股份发布2026 年一季报，26Q1 实现营收123.34 亿元（yoy-17.48%），归母净利-14.95 亿元（yoy+0.08%）。我们认为公司作为全国性布局完善的水泥龙头，在计提大额减值后有望轻装上阵，水泥行业虽然短期需求承压，但双碳+“反内卷”导向下，中长期产业政策对行业供给侧的约束有望进一步趋严，维持“增持”评级。
　　水泥景气继续筑底，但份额企稳、成本端优化
　　1）26Q1 公司收入同比-17.5%，预计主要受全国水泥需求下行、价格低位运行的影响。Q1 公司外销水泥熟料3496 万吨，同比-7.3%，降幅基本与全国水泥产量7.1%的降幅相当，反映公司份额止降企稳。此外公司Q1 销售商品混凝土1,335 万方，同比-3.9%；外销骨料2,236 万吨，同比+9.3%。
　　2）26Q1 公司毛利率为10.6%，同比下降3.1pct，环比下降6.7pct，预计主要是水泥等产品价格同比下降的影响，但公司紧抓管理精细，降本控费，水泥熟料、商品混凝土及骨料成本同比均有不同程度下降。
　　期间费用率有所上升，多重因素影响下净利润水平仍承压1）26Q1 单季期间费用率同比提升2.0pct 至23.7%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.4/+2.6/-0.8/+0.5pct，预计主要是分母端收入规模下滑所致。2）公司26Q1 单季净利率为-13.3%，同比下降2.1pct，主要因本期土地收储、产能出让带来的处置损益增加，导致Q1 资产处置收益同比增加3.68 亿元至3.74 亿元，对冲了经营端盈利压力。
　　资本开支力度明显下降
　　1）26Q1 公司实现经营活动净现金流-33.3 亿元，同比多流出11.7 亿元，主要受销售商品、提供劳务收到的现金同比下降影响。2）26Q1 公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为11.2 亿元，同比-44.8%，资本开支力度同比明显下降。3）截至26Q1 末，公司资产负债率为68.09%，较2025 年末提升1.26pct。
　　盈利预测与估值
　　我们维持盈利预测，预计公司26-28 年归母净利润为0.7/4.5/11.8 亿元。我们预计公司26 年BVPS 为10.6 元，继续给予0.51x26 年PB（较公司21Q4以来平均PB 折价36%），维持目标价5.41 元，维持“增持”评级。
　　风险提示：错峰生产执行效果偏弱，水泥熟料超产治理效果低于预期，大额信用/资产减值超预期的风险。