中国宏桥(1378.HK)：铝价上行支撑公司25年业绩稳增

昨天 00:03

机构：华泰证券
研究员：李斌

　　中国宏桥发布2025 年年报，全年实现收入1623.54 亿元（yoy+4.0%），归母净利润226.36 亿元（yoy+1.2%），主因下半年财务费用及存货减值拖累，归母净利不及我们此前预期的256.25 亿元。公司维持高分红属性，电解铝产能天花板约束下铝价有望维持高位，叠加几内亚铝土矿配额政策预期形成供给端利多，公司为一体化产业链稀缺标的，维持买入评级。
　　铝价上行对冲氧化铝价格下行，费用上行拖累业绩盈利方面，公司2025 年毛利率为25.6%，同比下降1.4pct，我们认为主要受氧化铝售价下降拖累，叠加部分费用转计入营业成本推升电解铝业务成本。根据SMM，2025 年电解铝均价2.07 万元/吨，同比+4.05%，氧化铝均价3233.73 元/吨，同比-20.70%。费用方面，2025 年公司合计期间费用率为5.24%，25H1/H2 分别为4.89%/5.58%，下半年抬升明显，主要系财务费用环比增加所致。全年看，下半年财务费用约22 亿元，较上半年增加近10 亿元，主要源于2025 年5 月发行2.7 亿美元、利率6.9%的美元债，利息费用集中于下半年确认。此外，受铝土矿价格下跌影响，公司计提存货减值致其他开支增加。
　　电解铝业务稳健叠加西芒杜投产，高分红兑现凸显长期价值销量方面，2025 年公司实现铝合金产品销量582.4 万吨，与去年基本持平，氧化铝产量1339.7 万吨，同比增长22.7%。而铝价上涨及氧化铝销量上行对冲氧化铝价格下跌，支撑公司整体业绩维持增长。此外，2025 年11 月西芒杜铁矿投产，将进一步强化公司资源属性并增厚盈利能力。股东回报方面，公司拟派发末期股息每股165 港仙，2025 年现金分红总额达144.75 亿港元，股利支付率57.76%，股息率5.06%，维持近年高位。整体来看，公司盈利能力稳步提升，分红与回购双轮驱动持续强化股东回报，彰显管理层对公司长期价值的信心。
　　中东局势加剧扰动供给，铝价上行弹性可期
　　供给方面，国内电解铝运行产能已接近天花板，未来增量主要依赖海外。然而受中东局势持续升级影响，阿联酋EGA 旗下Al Taweelah 铝厂停产（涉及产能约160 万吨/年）、巴林铝业运行产能降至约30%、卡塔尔铝业产能降至正常水平60%，累计受扰动产能或超300 万吨。我们测算2026 年全球电解铝总供给量为7397.6 万吨，同比增速或降至约-0.09%。需求端，高油价对2026 年需求有所抑制，但国内需求韧性或相对较强，我们预计2026年全球需求增速约在1.11%左右。供需两端共振之下，我们测算2026 年全球电解铝供需缺口或扩大至-94.9 万吨，LME 铝价有望在市场情绪企稳后上探4000 美元/吨。氧化铝方面，成本支撑下，价格有望实现长周期的企稳回升，或带动公司盈利增长。
　　盈利预测与估值
　　考虑电解铝供需紧张，我们上调电解铝售价，因此上调公司26-28 年归母净利润预期至 304.43/325.79/350.15 亿元（+19.73%/+26.47%/-）。公司2017年以来PE 均值为8XPE，由于公司高分红属性突出，且考虑公司在港股电解铝标的中的稀缺属性，我们维持公司26 年12XPE，4 月28 日港币兑人民币汇率为0.88，给予目标价为43.77 港币（前值35.22 港元）。
　　风险提示：下游需求不及预期导致铝价下跌，公司高分红不及预期。