兆驰股份(002429)：电视ODM阶段性受损 光通信0-1

机构：天风证券
研究员：周嘉乐/宗艳/金昊田

　　事件：
　　2025 年，公司实现营业收入178.1 亿元（同比-12.4%，下同），归母净利润13 亿元（-18.7%），扣非归母净利润11.3 亿元（-28.7%）。单2025Q4 看，公司实现营业收入39.1 亿元（-6.1%），归母净利润3.03 亿元（+31.8%），扣非归母净利润2.44 亿元（-11.1%）。2026Q1，公司实现营业收入41.8 亿元（同比+12.3%，下同），归母净利润2.1 亿元（-37.3%），扣非归母净利润1.9 亿元（-40.2%）。
　　点评：
　　关税影响电视代工业务，新兴光通信板块起步。1）TVODM：根据洛图科技统计数据，公司2025年出货量达1135 万台，由于智能终端业务受国际贸易关税政策变化的影响，出货量受到阶段性承压，同时，海外生产基地为快速响应客户订单需求，加速推进产能扩张导致生产成本阶段性上升，双重因素叠加使得智能终端业务营业收入及利润略有下滑。25Q4 以来，上游原材料涨价，拖累公司26Q1 整体毛利率进一步下探至14.0%，同比-4.4pct。为此公司积极开拓越南、墨西哥两大海外工厂，支持后续拓展优质订单，进而推动整体营业收入进入2026 年之后同比改善。2）LED 产业链：
　　2025 年实现营业收入57.25 亿元，同比增长7.41%；净利润8.71 亿元，利润贡献占比超60%。公司持续推进产品结构升级，重点向Mini/MicroLED、车用LED、紫外&红外LED 等高端领域突破。3）光通信：公司低速光模块已实现稳定量产，高速光模块产品正加速出货，逐步形成全系列产品供给能力。光芯片方面，2.5G DFB 激光器芯片已通过头部客户验证。公司此前曾公告对子公司兆驰瑞谷（光通信主体）增加日常经营担保额度至人民币20 亿元，已与行业头部客户签订订单。4）北京风行：2025 年实现营业收入7.80 亿元，同比+17%，净利润1.53 亿元，同比+23%。公司打造的“橙星梦工厂”单日生产微短剧已超10000 集，累计注册创作者近10 万人，内容影响力与商业化能力显著增强。
　　盈利能力低位蛰伏。2025 年公司毛利率18.1%（+0.9pct），期间费用率9.3%（+2pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.2%/1.7%/5.7%/0.7%，同比分别-0.1/+0.3/+1.2/+0.6pct，反映公司对于光通信等新业务阶段性积极投入研发，以及下半年汇兑带来的负面影响（尤其25Q4 财务费用率同比+1.3pct），叠加2025 年资产减值金额同比扩张，综合影响下公司归母净利率为7.3%（-0.6pct），扣非净利率为6.3%（-1.5pct）。2026Q1 公司毛利率14.0%（-4.4pct），除关税问题外，边际上预计与存储、面板等涨价有关；26Q1 综合费用率同比稳定在9.7%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.2%/2.0%/4.7%/1.8%，同比分别-0.9/+0.2/-0.6/+1.4pct，预计人民币走强对汇兑的影响延续了25H2 的趋势，综合影响下公司当期实现归母净利率5.0%（-4pct）。随着墨西哥工厂建设使用，公司全球供应的灵活性逐步提高，盈利能力有望提升。
　　投资建议：兆驰已形成智慧终端、LED 产业链、光通信产业链与数字文娱产业“四驾马车”的并行格局：TV ODM 产能迁移海外，建立起符合全球化发展趋势、更为稳定可靠的供应链体系；LED 产业链一体化布局完善、收入稳增；光模块新曲线逐步进入正轨放量在即；北京风行打造视频综合技术的标杆企业，AI 应用具备弹性空间。预计26-28 年归母净利润17.1/21.1/24.7 亿元（26-27 年前值23.5/26.7 亿元，考虑25 年归母净利润下滑下调预期），对应动态PE 分别为30.1x/24.3x/20.8x，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料波动风险；海外经营风险；业务开展不及预期风险；新技术迭代风险等。