三角轮胎(601163)：研发驱动及海外布局助力公司成长

前天 00:02

机构：华泰证券
研究员：庄汀洲/张雄

　　三角轮胎发布年报与一季报，2025 年实现营收98.21 亿元（yoy-3.30%），归母净利9.23 亿元（yoy-16.30%）。其中Q4 实现营收25.01 亿元（yoy-1.69%，qoq-1.61%），归母净利2.40 亿元（yoy+9.75%，qoq-16.07%）。
　　26Q1 实现收入24.7 亿元，同环比+10%/-1.26%；实现归母净利润2.18 亿元，同环比+31.18%/-9.43%。公司全年业绩低于我们前次报告预期（9.78亿元），主要是全年研发费用增加高于我们预期；Q1 业绩低于我们前瞻预期（2.5 亿元），主要是公司研发费用增加与资产/信用减值损失增加高于我们预期。考虑公司研发费用率提升、近期原料成本上涨以及欧盟双反影响，我们下调公司26-27 年归母净利润预测，但公司后续柬埔寨项目以及研发成果转化仍有望为公司发展提供动力，维持“增持”评级。
　　替换市场承压致25 年净利下滑
　　2025 年轮胎销售2261 万条，同比-7%。2025 年受国内替换市场需求不足等因素, 替换销量下降 18%；但公司通过加强新产品、高性能产品的推广及新客户开发，国内配套销量实现增长7.8%。公司抓住商用车产销上行的良机实现商用车轮胎配套销量增长 3.6%，其中新能源车配套量增长 40%以上；乘用车轮胎紧抓新能源车产销大幅增长的机遇实现配套销量增长15%，其中新能源车配套量增长近 40%；子午工程胎抓住国内工程机械行业持续增长的机遇实现配套量增长 20%以上。受国际贸易壁垒日渐加剧、地缘冲突及低端品牌冲击等因素影响，国际市场销量同比下降6%。受益于原材料成本下降，25 年公司综合毛利率同比+2.07pct 至20.02%；受公司研发费用率大幅提高影响，期间费用率+3.77pct 至11.13%Q1 净利同比增长，研发驱动及海外布局助力公司未来成长26Q1 公司实现销量603 万条，同环比+14%/+7%；对应收入24.6 亿元，同环比+10%/-1%。26Q1 公司轮胎产品销售价格同环比-4.3%/-0.3%；主要原材料综合采购价格同环比-9.6%/+1.8%。综合影响下，Q1 公司毛利率为20.08%，同环比+4.63/-9.55pct。Q1 公司计提资产与信用减值损失0.17 亿元。26Q1 公司研发费用率为4.27%，同比+2.7pct。26 年1 月公司公告拟在柬埔寨新建年产700 万条高性能子午线轮胎项目，建设周期17 个月。我们认为公司近期研发投入的增加以及海外基地的布局将为将为公司成长提供全新动力。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司研发费用率提升、近期原料成本上涨以及欧盟双反影响，我们下调公司26-27 年归母净利润预测为9.0/10.39 亿元（前值10.7/11.9 亿元，下调幅度-16%/-13%），并预计公司28 年归母净利润为11.88 亿元，同比增速分别为-2.7%/+15.7%/+14.4%，对应EPS 为1.12/1.30/1.49 元。参考可比公司26 年Wind 一致预期13xPE，考虑公司货币性资产较多以及柬埔寨项目未来增量贡献，给予公司26 年15xPE，目标价为16.80 元（前值17.42元，对应13 倍26 年PE）。维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动，下游需求不及预期，行业竞争加剧，海外贸易政策不确定性影响。