金诚信(603979)：矿铜产量弹性释放 公司盈利能力或持续优化

机构：东兴证券
研究员：张天丰/闵泓朴

　　事件：公司发布2025 年年度报告及2026 年一季度报告。2025 年公司实现营业收入138.94 亿元，同比增长+39.74%；实现归母净利润23.39 亿元，同比增长+47.66%；基本每股收益同比+45.91%至3.75 元/股。2026 年一季度，公司实现营业收入34.14 亿元，同比增长+21.45%；实现归母净利润6.01 亿元，同比增长+42.55%；基本每股收益同比+41.18%至0.96 元/股。Lonshi 铜矿西区达产和Lubambe 铜矿收购后持续的技改升级使得公司2025 年及26Q1 矿铜产量持续提升，叠加铜价中枢的稳定上行，公司业绩创历史新高。考虑到后期Lonshi 东区和Lubambe 达产将推动公司矿铜产能持续释放，Alacran 铜金银矿收购将提升公司金银产品远期成长弹性，公司矿山资源开发业务或维持高速增长，叠加矿山服务业务的稳定发展，公司业绩规模及盈利能力或持续优化。
　　矿山服务业务维持稳定发展。从业绩表现观察，2025 年公司矿山服务业务实现营业收入66.13 亿元（同比+1.06%），实现毛利15.15 亿元（同比-13.47%），对应毛利率同比-3.85PCT 至22.90%。其中，公司2025 年实现海外矿服营收40.47 亿元（同比-1.9%），海外矿服业务占比同比-1.85PCT 至61.19%。公司矿服业务毛利同比下降的主要原因有三点：（1）公司2024 年7 月收购了原矿服业务客户Lubambe 铜矿，现已将其转为内部管理单位，对应矿服业务收入及毛利下降；（2）卡莫阿-卡库拉铜矿非承包矿端矿震导致相关作业区域阶段性停工，影响公司矿服作业量；（3）部分新开发项目处于爬坡阶段，工程量及利润仍在逐步提升中，如Terra Mining 为露天矿服业务并处于业务开展前期，25 年销售毛利亏损1.42 亿元。26Q1，由于Terra Mining 已重新调整至资源开发业务核算，公司矿服板块毛利率改善，本季度实现营业收入15.56 亿元（同比+6.01%），实现毛利3.8 亿元（同比+5.41%），对应毛利率同比+1.35PCT至24.45%。从项目完成情况观察，公司2025 年完成井下掘进总量（含采切量）407.68 万立方米（同比-2.3%），计划完成率105.36%；井下采供矿量4,418.95 万吨（同比+6.5%），计划完成率100.04%。从合同情况观察，公司2025 年新签及续签合同金额约89 亿元（同比-22.6%），但单个项目规模显著提升，项目年平均营业收入近2 亿元。此外，公司深入非洲市场，首次承接赞比亚Mufulira 矿山建设工程和博茨瓦纳Khoemacau 铜矿第五矿区地下采矿业务，其加纳子公司荣获加纳“最佳矿山承包商”奖，是2025 年度获此奖项的唯一中资企业。
　　矿山资源开发业务持续高速增长。从业绩表现观察，矿山资源开发业务已成为公司核心业务支柱（营收及毛利占比均超过50%），且业务规模及盈利水平仍维持高速增长。2025 年公司矿山资源开发业务实现营业收入69.86 亿元（同比+117.67%），营收占比同比+18PCT 至50.28%；实现毛利31.21 亿元（同比+130.2%），毛利占比同比+23.15%至66.43%，对应毛利率同比+2.43PCT至44.68%。26Q1 矿产铜量价进一步提升，推动矿山资源开发业务营收同比+36.03%至18.06 亿元，毛利同比+46.71%至8.41 亿元，对应毛利率同比+1.21PCT 至46.6%。从储量观察，公司金银储量显著增长。截至26Q1 最新公开数据，公司拥有铜储量347 万吨（同比+1.5%），磷储量2111 万吨（同比-1.1%），金储量31 吨（同比+63.2%），银储量291 吨（同比+62.6%）。公司控股子公司Veritas Resources AG 于26Q1 完成对CMH 公司50%股权的收购，公司现持有CMH 公司97.5%的股权。CMH 公司持有Alacran 铜金银矿100%权益，本次收购帮助公司增加铜权益资源量18 万吨，银权益资源量113吨，金权益资源量12 吨。从产量观察，2025 年公司铜金属产量同比+87.88%至9.14 万吨，磷矿石产量同比+0.54%至35.85 万吨，铁矿石成品矿产量为107.88 万吨。一方面，Lonshi 铜矿西区达产（产能4 万吨）和Lubambe 铜矿收购后持续的技改升级（25 年选矿回收率由81.84%升至83.21%）使得公司铜矿产量高速增长。另一方面，新增的铁矿石产品来源于Terra Mining 项目。
　　根据Terra Mining 与宝武集团的采矿权租赁协议，截至2027 年1 月31 日前，Terra Mining 可在约定的采矿权范围内勘探、开采不超过1,000 万吨铁含量不低于30%的铁矿石。截至2025 年底，Terra Mining 已累计生产约418 万吨铁矿石，剩余可生产铁矿石达582 万吨。2026Q1，受益于Lubambe 铜矿的技改升级，公司铜产量持续提升。26Q1 公司生产铜金属2.24 万吨（同比+28%），磷矿石6.78 万吨（同比-8.6%），铁矿石成品矿39.86 万吨。结合Lonshi 东区、Lubambe 和贵州两岔河磷矿的改扩建规划，我们预计公司从2028 年起或逐步形成铜年产能约16 万吨（较25 年产量+75%），以及五氧化二磷年产能约80万吨（较25 年产量+123%），公司产能仍有较强成长弹性。
　　盈利能力持续优化，成本控制能力增强。受益于金属价格上行以及矿山资源开发业务占比的提升，公司盈利能力提升。25 年公司销售毛利率同比+2.31PCT至33.82%，销售净利率同比+0.48PCT 至16.28%；26Q1 公司销售毛利率同比+2.31PCT 至36.07%，销售净利率同比+2.45PCT 至17.6%。公司回报能力及运营能力亦呈现优化，25 年公司ROE 同比+3.69PCT 至23.24%，ROA 同比+1.27PCT 至11.54%。26Q1 公司ROE 同比+0.7PCT 至5.28%，ROA 同比+0.26PCT 至2.69%。此外，公司成本控制能力增强，25 年公司销售期间费用率同比-0.93PCT 至7.4%。其中，公司销售费用率同比-0.09PCT 至0.21%，管理费用率同比-1.24PCT 至3.79%，财务费用率同比+0.37PCT 至2.37%，研发费用率同比+0.03PCT 至1.03%。由于公司新增银团融资，长期借款同比+142.45%至17.7 亿元，利息费用同比+22.82%至2.68 亿元，导致公司财务费用同比+65.39%至3.29 亿元。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2026—2028 年实现营业收入分别为159.45 亿元、177.20 亿元、201.52 亿元；归母净利润分别为31.38 亿元、37.65亿元和46.31 亿元；EPS 分别为5.03 元、6.04 元和7.42 元，对应PE 分别为12.29X、10.24X 和8.33X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：全球矿山资本开支计划不及预期；项目国政治风险；客户集中度偏高风险；应收账款风险；公司矿端项目产出不及预期。