思源电气(002028)：汇兑与业务结构小幅影响利润释放 存货与合同负债继续支撑持续景气

机构：长江证券
研究员：邬博华/曹海花/司鸿历/袁澎

　　事件描述
　　公司发布2026 年一季报。2026 一季度，公司营业收入45.7 亿元，同比+41.6%，环比-40.8%；归母净利润5.5 亿元，同比+23.2%，环比-42.6%；扣非净利润4.9 亿元，同比+12.8%，环比-46.2%。
　　事件评论
　　收入端，公司一季度收入高增，预计主要因为国内外需求大增的影响。国内方面，一季度，国家电网完成固定资产投资超1290 亿元，同比增长37%，带动产业链上下游投资超过2500 亿元，其中，一季度110（66）千伏及以上项目开工393 项、投产579 项，同比分别增长42%、24%，行业景气度持续。海外方面，一季度我国液体变压器出口121.5 亿元，同比+42.7%，彰显海外需求处于高增态势。
　　毛利端，公司2026Q1 单季度毛利率达28.95%，同比-1.36pct，环比+0.95pct。2026Q1，公司毛利率同比有所降低，我们预计主要系产品结构略有变化，从2025 年年报的产品分类看，公司2025 年EPC 类业务毛利率达11.84%，储能系统及元件类业务毛利率达11.71%，均低于公司整体毛利率水平，确收的业务结构波动或使得公司毛利率略有降低。
　　费用端，公司2026 一季度四项费用率达16.06%，同比+1.27pct，其中销售费率达4.99%，同比-0.04pct；管理费率达2.14%，同比-0.63pct；研发费率达7.76%，同比-0.14pct；财务费率达1.18%，同比+2.08pct。费用率有所提升主要系财务费用率有所提升，具体看，扣除利息费用和利息收入后，公司2026Q1 产生的汇兑等费用合计约6419 万元，同比提升约7922 万元，是公司2026Q1 费用率提升的主要因素之一。
　　其他方面，公司2026Q1 末存货达50.31 亿元，同比+22.7%，环比上季度末+23.3%；合同负债达31.50 亿元，同比+10.8%，环比上季度末+5.8%。两项指标均创出历史新高，订单及后续交付展望较为乐观。
　　目前数据中心市场有望为公司提供较大的潜在增量，同时，海外各个区域有望保持持续性增长，国内需求亦保持稳健，我们预计公司2026 年归母净利润可达44 亿元，对应估值约为39.6 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、国内电网投资不及预期；
　　2、海外市场拓展不及预期；
　　3、新产品推进速度不及预期；
　　4、利润率不及预期的风险；
　　5、汇率波动导致汇兑损失放大的风险。