完美世界(002624)：《异环》开启新品周期 关注全球拓展

机构：中金公司
研究员：张雪晴/余歆瑶

　　FY25 业绩符合我们预期，1Q26 利润好于我们预期公司2025 年收入66.6 亿元，同增20%；归母净利润7.3 亿元（预告7.20-7.60 亿元），同比扭亏，符合我们及市场预期。
　　1Q26 收入11.7 亿元，同降42%，环降6%；归母净利润1.03 亿元，同降66%，好于我们及市场预期，我们认为主要系信用减值损失（应收账款的坏账准备转回）转回增厚利润。
　　公司宣布2025 年度每10 股派发现金红利3.3 元，合计约6.40 亿元，分红比例88%。
　　发展趋势
　　25 年多款新游/新区域上线贡献增量。25 年游戏业务收入同增10%，增量贡献主要有：1）《诛仙世界》于24 年12 月上线后全年贡献完整收入（1Q25 为高点）；2）《诛仙2》（25 年8 月公测）；3）《女神异闻录》海外上线等。游戏业务归母净利润8.4 亿元，同比扭亏。影视业务收入9.2 亿元，归母净亏损3,027 万元；扣非净利润3,780 万元，经营性利润同比扭亏，整体风险控制相对稳健。
　　1Q26 收入环比相对平稳，销售费用环比系《异环》上线前宣发增量。收入端看：游戏同降24%，主要系上年同期《诛仙世界》处于上线初期收入高点，而1Q26 无同等体量新游贡献，部分存量游戏充值亦随生命周期自然回落。环降主要由于：1）《天龙八部2》代理结束；2）《CS》赛事节奏变化等收入环比略有下降。部分老端游收入环比上涨。影视收入同降85%，我们认为主要因一季度播出并确认收入的影视作品同比减少。费用侧看：1Q26 销售费用环增7,893 万元，我们判断主要系《异环》公测前宣发增量。
　　关注《异环》全球拓展、留存表现。展望26 年，我们建议关注：
　　1）《异环》国内公测开局平稳，首日流水我们估计约6,000 万元；根据我们观察，产品留存表现较为亮眼，建议持续关注其长期表现及海外拓展。产品PC 端及官服占比较高，我们预期单品稳态利润率表现亦较好；2）MMO 旗舰IP 长线经营潜力；3）小规模探索新发力点（模拟经营卡牌、SLG、休闲等），同步发力出海业务。
　　盈利预测与估值
　　维持盈利预测。现价对应21/17 倍26/27 年P/E。维持跑赢行业评级及目标价22.8 元（30/24 倍26/27 年P/E），上行空间40%。
　　风险
　　新游流水不及预期，行业竞争加剧，政策变化。