杭州银行(600926)：息差持续反弹 净利息收入高增

机构：东方证券
研究员：屈俊/于博文/陶明婧

　　核心观点
　　净利息收入高增，拨备持续反哺利润。截至25年末/26Q1，营收、PPOP、归母净利润累计同比增速（下同）为+1.1%/+4.3%、+0.1%/+6.4%、+12.1%/+10.1%。截至26Q1，利息净收入同比增速20.7%，较25A改善7.9pct，测算净息差边际反弹，对营收贡献转正，同时贷款投放提速。手续费净收入同比增速-11.2%，较25A下降24.3pct。其他非息收入高基数下同比-36.7%，增速较25A下降5.3pct，主要是25Q1浮盈兑现力度较大（投资收益实现41亿），今年降至13.7亿。拨备持续反哺利润，减值计提同比-51.1%，归母净利润仍保持双位数增长。
　　对公压舱石作用凸显，息差强势反弹。截至26Q1，总资产、贷款总额同比增速为9.6%、15.9%，较25A-2.3pct/+1.5pct，信贷增长延续三季度提速。26Q1新增信货812亿元，均由对公贷款贡献，25年对公信贷投放主要聚焦于政信业务等优势领域，房地产贷款余额明显下降，零售贷款余额仍较年初小幅下降。25年净息差1.36%，较24年仅小幅收窄5BP，较25H1回升1BP，测算26Q1息差延续强势反弹，除了存款到期里定价影响之外，预计资产端收益率降幅显著收窄。
　　资产质量持续优异，拨备反哺利润空间充足。截至26Q1，不良率持平于年初，关注率环比-5BP。截至25年末，逾期率较25H1下降18BP，对公贷款不良率较25H1下降7BP，个贷不良率较25H1抬升19BP，零售风险加速确认，按揭和经营货不良率分别上升25BP和24BP。截至26Q1，拨备覆盖率、拨贷比分别较25年末下降21pct和16BP至481%和3.64%，拨备基础厚实，持续有效地反铺利润增长。25年测算分红比例（归母净利润口径）25.1%，股东层面，除新华保险持股5%外，26Q1中国人寿新进前十大股东，持股比例2.89%。
　　盈利预测与投资建议
　　根据公司25A/26Q1财报数据，预测公司26/27/28年归母净利润同比增速为11.1%/10.8%/10.2%，BVPS为20.99/23.90/27.10元（原26-27年预测值分别为20.20元/23.24元，主要是调整息差预期），当前股价对应26/27/28年PB为0.81X/0.72X/0.63X。采用可比公司估值法，维持20%估值溢价，即26年0.91倍PB，对应合理价值19.08元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏不及预期；信贷需求不及预期：资产质量恶化。