歌力思(603808)：降本增效成果显著 业绩持续改善 上调至买入评级

机构：申万宏源研究
研究员：王立平/刘佩

　　歌力思发布2025 年年报，利润表现符合预期，全年派息比率40%。25 年公司收入同比下降5.9%至28.6 亿元，剔除Ed Hardy 不再并表的影响，可比口径下增长2.5%，归母净利润大幅改善至1.6 亿元，主要得益于国内业务利润同比实现良好增长，同时海外业务利润同比改善明显，符合预期。考虑到25 年外部扰动较多，包括欧元大幅升值带来汇兑收益约5200万元，但同时计提商誉无形资产减值共计7799 万，叠加出售Ed hardy 品牌约有1300 万费用，剔除外部扰动后，25 年经营性净利润预计近2 亿元，表现更优。公司拟派发现金分红0.18 元/股，派息比率40.15%，与股东共享经营成果。
　　多品牌矩阵协同增长，旗下国际品牌表现出色。ELLASSAY 品牌受四季度更严格加强折扣管控影响，全年收入略下降3.8%，毛利率下降2.4pct 至65.8%。 self-portrait 收入在高基数下增长16.2%至5.9 亿元，线上销售亦实现近35%的快速增长；毛利率下降1.6pct 至80.5%。
　　主品牌及self-portrait 毛利率下降预计主要是由于加快旧货消化速度，旧货的折扣率相对更低，但由于旧货已计提了存货减值，销售后对净利润仍为正向影响。Laurèl 25 年收入增长12.8%至4.7 亿元，线上亦持续突破，收入实现15%的良好增长；毛利率下降0.3pct 至66.0%。
　　NBS 稳健拓展，收入同比增长8.9%至0.1 亿元，毛利率上升1.6pct 至67.3%。IRO 收入减少3.2%至6.4 亿元，毛利率下降1.2pct 至59.8%，主要受海外业务拖累，但中国区延续良好表现，收入增幅约15%，线上实现超过40%的高速增长。
　　线上表现优于线下，线下门店优化调整。分渠道看，线上保持良好发展，2025 年线上实现销售收入5.3 亿元，同比增长1.1%，剔除Ed hardy 出表影响，可比口径下线上销售增长13.3%，占比达到18.6%，提升1.8pct。线下方面，实现营业收入23.0 亿元，同比减少7.1%，主要是由于Ed Hardy 出表影响，剔除后增速表现更好。分拆来看，直营收入小幅下滑3.3%至25.3 亿元，直营门店净减少9 家至459 家，与收入下降幅度基本一致，加盟收入下滑21.7%至3.0 亿元，门店净减少11 家至99 家，加盟渠道仍在优化调整。
　　盈利能力大幅改善，运营质量稳健。2025 年毛利率为66.9%，同比微降0.4pct。由于公司严格执行预算管理，提升精细化运营能力，海外推进降本增效、优化低效店铺，费用管控效果明显，25 年销售费用率下降2.7pct 至47.3%，管理费用率下降2.2pct 至于7.2%。归母净利率大幅提升16pct 至5.8%，盈利能力明显恢复。存货周转率从去年的1.12 次提升至1.21 次，资产负债率同比下降2pct 至32.2%，经营活动产生的现金流量净额同比增长38.2%至5.8 亿元，主要得益于本年度利润的增长，整体运营质量稳健。
　　公司以“成为有国际竞争力的高端时装品牌集团”为战略目标，主品牌持续稳健增长，收购品牌展现发展潜力。公司国内销售表现亮眼，三大国际品牌持续领跑国内外同行，海外业务及Ed Hardy 加速处理后，国内表现将更好地转化为业绩，看好未来业绩弹性持续释放，我们上调26-27 年并新增28 年盈利预测，预计26-28 年归母净利润为2.2/2.6/2.8 亿元（原26-27 年为2.1/2.3 亿元），对应PE 为18/15/14 倍，参考可比公司估值，给予公司26 年24 倍估值，上调至“买入”评级。
　　风险提示： 行业竞争加剧风险；新品市场表现不及预期；存货增长风险。