太平鸟(603877)：Q1业绩拐点初现 期待后续高质量增长

机构：长江证券
研究员：于旭辉/魏杏梓

　　事件描述
　　公司2025 年实现营收/归母净利润/扣非净利润63.3/1.7/0.65 亿元，同比-6.9%/-32.6%/-46.8%，其中2025Q4 实现营收/归母净利润/扣非净利润21.2/1.5/1.2 亿元，同比-6.3%/-3.1%/-9%。
　　2026Q1 公司实现营收/归母净利润/扣非净利润16.6/1.4/1.1 亿元，同比-0.7%/+10.3%/+33.5%，环比明显改善。
　　事件评论
　　2025Q4 经营仍承压，2026Q1 拐点初现。分品牌：2025Q4 多数品牌收入&毛利率均承压，PB 女装/男装/乐町/童装收入同比+2.5%/-5.7%/-26.4%/-6.1%，毛利率同比-3pct/-1.5pct/-2.8pct/-3.2pct。线下加大关店力度（2025Q4/2026Q1 净关店111/62 家），毛利率承压推测主因年末去库。2026Q1 多数品牌有所改善，PB 女装/男装/乐町/童装收入同比+2.3%/+2.3%/-21.2%/+5.6%，毛利率同比+1.3pct/+2.4pct/+3.5pct/+1.3pct，2026Q1 线下门店调整力度放缓净关62 家。分渠道：2025Q4 直营/加盟/线上营收同比-5.8%/+2.0%/-12.4%，毛利率同比-0.3pct/-9.0pct/+3.3pct。2026Q1 直营/加盟/线上营收同比+7.9%/-15.4%/-2.0%，毛利率同比-0.1pct/-0.1pct/+5.2pct，直营预计受益于旗舰店、集合店增益零售，加盟发货承压，线下渠道毛利率维稳，线上毛利率仍延续强势提升。
　　2026Q1 毛利率重迎改善，营运质量健康。盈利能力：2025Q4 毛利率同比-1.5pct 未能延续修复，推测主因折扣加深。期间费用率同比-0.7pct 基本维稳，其中销售/管理/研发/财务费用率同比-0.1pct/-0.2pct/-0.4pct/+0.04pct，此外所得税率同比-8.2pct 增益净利率，Q4归母净利率同比+0.2pct 至6.9%。2026Q1 毛利率+2.6pct 同比改善，预测主因折扣缩紧，销售/管理/研发/财务费用率同比+1.1pct/-0.9pct/-0.7pct/-0.1pct，此外资产减值损失同比+1068 万元&其他收益同比-2482 万元拖累净利润，因此Q1 归母净利率同比+0.8pct 至8.3%。营运质量：2025A/2026Q1 末库存分别同比-17.3%/-16.4%，整体库存健康。现金流，2026Q1 末公司经营性现金流净额达2.2 亿元同比转正。
　　展望来看：短期，预计伴随公司渠道调整、零售逐步改善以及加盟毛利修复，控费力增强下后续利润增速有望回升。长期，伴随公司架构调整，经营质量以及利润弹性将显著提升。
　　公司亦由之前的零售高增驱动，切换至重内功驱动的利润弹性，更为持续且稳健。预计26/27/28 年公司归母净利润为2.0/2.3/2.5 亿元，PE 为33/29/27X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、零售环境波动；
　　2、库存去化不及预期；
　　3、费用投放转化效果弱。