柳工(000528)2025年报&2026年一季报点评：减值&汇兑扰动短期业绩 矿机布局构筑第二成长曲线

机构：东吴证券
研究员：周尔双/黄瑞

　　2025 年扣非归母净利润同比+25%，减值+汇率波动影响业绩2025 年公司实现营业收入331.4 亿元，同比+10.3%，归母净利润16.1 亿元，同比+21.3%，扣非归母净利润14.2 亿元，同比+24.6%。单Q4 公司实现归母净利润同比+2264%，扣非归母净利润同比扭亏。2026Q1 公司实现营收100.6 亿元，同比+10.0%，归母净利润6.1 亿元，同比-7.8%，扣非归母净利润5.6 亿元，同比-8.7%。公司业绩短期承压，主要系：（1）塔机减值：公司受房地产市场景气度较低影响，对江汉建机塔机业务计提大额减值所致，从2026年起减值计提将回归正常水平，历史包袱逐步出清；（2）25Q4&26Q1 汇兑损失增大。
　　盈利能力微降，主要受一次性因素扰动&汇兑影响而短暂承压2025 年公司实现销售毛利率22.41%，同比-0.09pct，销售净利率4.25%，同比-0.36pct；2026Q1 公司销售毛利率21.31%，同比-0.70pct，销售净利率6.25%，同比-0.78pct。我们判断公司盈利能力短期下降主要系子公司江汉建机不再纳入合并范围，因此剩余股权按公允价值重估后产生了一次性损失。
　　费用端来看，2026Q1 公司期间费用率13.3%，同比+1.34pct，其中销售/管理/ 研发/ 财务费用率分别为6.0%/2.1%/3.3%/1.9% ， 同比分别-0.43/-0.40/+0.04/+2.14pct。公司三费控制保持稳健，财务费用大幅提升主要系人民币升值导致汇兑损失增加。
　　矿山机械蓝海市场空间广阔，前瞻性布局带动业绩上行金银铜等核心金属价格处于高位运行，叠加全球矿山品位持续下降，矿山机械设备采购需求迎来实质性增长。全球矿机市场具备万亿级空间，且后市场业务占比高、盈利能力强，是兼具景气弹性、盈利韧性的优质赛道。随着中资矿企加速海外资源布局，本土矿机企业在新一轮全球矿山资本开支上行周期中的参与度与市场空间持续打开。依托土石方机械领域的长期积累，公司系统性切入矿山场景，产品覆盖钻孔、开采、铲运、整平等关键环节，产品体系完整，并在东盟、南美、澳洲、非洲、俄罗斯及欧美等典型矿区实现落地应用。在工程机械成熟技术体系持续复用与矿机景气周期共振下，公司有望实现业务结构升级、业绩受益上行。
　　盈利预测与投资评级：塔机减值及汇兑损失扰动下公司业绩增速放缓，但在全球矿山资本开支上行背景下，矿机需求高景气，公司依托工程机械积累切入矿山场景有望实现结构升级与业绩释放。我们调整公司2026-2027 年归母净利润为19.0（原值19.8）/26.4（原值26.0）亿元，预计2028 年归母净利润为30.8 亿元，当前市值对应PE 10/7/6X，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内行业需求不及预期，政策不及预期，出海不及预期，汇率波动风险等