白云山(600332)：业绩符合预期 持续推动创新转型

机构：中金公司
研究员：朱言音/夏璐/张琎

　　2026 年一季度业绩符合我们预期
　　公司公布2026 年一季度业绩：营业收入232.78 亿元，同比+3.58%；归母净利润17.84 亿元，同比-2.06%，对应每股收益1.097 元；扣非归母净利润人民币17.03 亿元，同比+1.72%，业绩符合我们预期。
　　发展趋势
　　销售费用率同比下降。1Q26，公司毛利率为20.3%，同比-0.2个百分点；销售费用率6.8%，同比-0.2 个百分点，管理费用率为2.7%，同比基本持平；研发费用率为0.7%，同比基本持平。
　　天然饮品业务大力推进国际化进程。根据公司公告，2025 年，公司与多家海外公司达成战略合作，启动海外本土化运营项目，并推进王老吉国际品牌标识“WALOVI”及国际罐在多国发布与上市，推动天然饮品业务海外销售额实现同比增长。我们认为，公司正逐步推进从产品出海到产业链出海再到品牌出海的跨越式升级。
　　聚焦优势领域，拓宽研发管线布局。根据公司公告，2025 年，公司聚焦恶性肿瘤、慢病管理、大呼吸、免疫系统、男科用药五大优势领域，布局在研项目160 多项，其中在研1 类创新药9项，2 项处于I 期临床阶段，4 项处于II 期临床阶段，1 项处于上市许可申请阶段。根据公司公告，2025 年，公司1.1 类抗肿瘤新药BYS10 片进入关键性临床试验；冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）获批上市；改良型新药克感利咽口服液、滋肾育胎丸、儿童小柴胡颗粒、玉屏风袋泡茶等多个项目取得里程碑进展。
　　盈利预测与估值
　　我们维持2026 年/2027 年净利润预测31.55 亿元/33.29 亿元不变。我们维持跑赢行业评级，维持A 股目标价34 元人民币，对应2026 年/2027 年17.5 倍/16.6 倍市盈率；我们维持H 股目标价23 港币，对应2026 年/2027 年10.6 倍/9.9 倍市盈率。当前A股股价对应2026 年/2027 年11.5 倍/10.9 倍市盈率，离目标价有52.5%的上行空间。当前H 股股价对应2026 年/2027 年7.6 倍/7.1 倍市盈率，离目标价有39.2%的上行空间。
　　风险
　　消费市场竞争激烈，大南药价格承压。