德尔玛(301332)：调整蓄势 新品类与出海韧性待释放

机构：华泰证券
研究员：樊俊豪/王森泉/周衍峰

　　公司披露2025 年报及2026 年一季报，2025 年实现营收34.32 亿元，同比-2.8%；归母净利1.30 亿元，同比-8.9%；扣非净利同比-39.8%，收入及归母净利表现略低于我们此前预期（预期值分别为36.54/1.47 亿元），主要受清洁电器承压及非经常收益扰动影响。26Q1 实现营收6.49 亿元，同比-16.6%；归母净利2178 万元，同比-7.8%，收入短期承压但利润降幅相对可控。我们认为，公司处于产品结构与经营质量待优化阶段，短期受需求与竞争扰动，但飞利浦授权、水健康与个护业务韧性仍在。同时公司拟每10股派发1.5 元现金红利。维持“增持”评级。
　　清洁承压、水健康与个护支撑结构升级
　　分品类看，2025 年家居环境类收入12.34 亿元，同比-10.8%，毛利率同比-3.84pct，主要受清洁电器竞争加剧及新品节奏影响；水健康收入14.32 亿元，同比+2.9%，毛利率同比提升4.5pct 至39.2%，体现飞利浦品牌溢价与新品结构升级效果；个护健康收入7.47 亿元，同比+2.2%，维持稳步扩张。我们认为，公司经营亮点在于高毛利水健康占比提升，对冲传统清洁业务波动，业务结构优化逻辑仍在强化。
　　出海与授权：飞利浦全球化价值继续兑现
　　2025 年境外收入7.50 亿元，同比+6.7%，占比提升至21.9%，延续全球化扩张趋势。公司新增飞利浦按摩品类欧美区域授权，并在东南亚、日韩、欧洲推进本地化运营，我们认为品牌授权的稀缺性和渠道外延能力，是公司估值溢价的重要价值点。双品牌矩阵下，“德尔玛”覆盖性价比大众市场，“飞利浦”切入高端健康赛道，中长期有望形成更清晰分层增长路径。
　　毛利率改善、费用优化持续推进
　　2025 年综合毛利率30.9%，同比+0.33pct，其中线上毛利率提升3.1pct，反映运营效率优化；期间费用率同比+1.9pct，受到经营杠杆影响，各项费用率均有提升。26Q1 虽收入承压，但净利润降幅小于收入降幅，也体现经营杠杆韧性。我们认为公司已从规模扩张转向效率优先阶段，费用优化或为未来利润改善重要抓手。
　　成长属性与稀缺品牌授权仍有望享受估值溢价
　　考虑到公司在清洁电器产品上表现偏弱，我们下调了收入预期，考虑到存量竞争态势，我们下调了毛利率预期，我们调整公司26-27 年预测EPS 为0.31/0.33 元（分别下调10.9%/9.5%），引入28 年预测EPS 为0.36 元。
　　截至2026/4/27，Wind 可比公司26 年一致预期平均PE 为19x，考虑到：
　　一是飞利浦授权业务稀缺性；二是水健康与个护赛道结构成长；三是全球化布局有望提升估值中枢。给予公司26 年33x PE，对应目标价10.23 元（前值11.2 元基于25 年35xPE）。
　　风险提示：国内新品推广不及预期；海外需求波动；行业价格竞争加剧；飞利浦授权拓展低于预期。