山煤国际(600546)：2025年业绩承压 高分红政策延续

机构：开源证券
研究员：王高展/程镱

　　2025 年业绩承压，高分红政策延续。维持“买入”评级公司发布2025 年年报，2025 年公司实现营业收入204.72 亿元，同比-30.75%；实现归母净利润11.66 亿元，同比-48.58%；实现扣非后归母净利润12.53 亿元，同比-48.75%。单季度看，Q4 公司实现营业收入62.32 亿元，环比+8.82%；实现归母净利润1.20 亿元，环比-69.30%，主要受四季度成本费用季节性计提增加影响。考虑公司成本管控加强，产能释放具备保障，我们上调2026-2027 年并新增2028 年公司盈利预测， 预计2026-2028 年公司实现归母净利润为19.63/22.91/28.13 亿元（ 2026 年/2027 年原值17.85/20.07 亿元）， 同比+68.3%/+16.7%/+22.8%；EPS 分别为0.99/1.16/1.42 元；对应当前股价PE 为13.0/11.2/9.1 倍。公司拟每10 股派发现金红利3.55 元（含税），合计派发现金7.04亿元，分红比例达60.34%，延续高分红政策。考虑到公司产能稳定，经营基本面稳健，且承诺维持高水平分红，投资价值凸显，维持“买入”评级。
　　自产煤量增价跌，贸易煤业务量价齐缩
　　自产煤业务：2025 年，公司原煤产量3,508.98 万吨，同比+6.40%；自产商品煤销量2,775.51 万吨，同比+3.82%，实现以量补价。受市场环境影响，自产煤销售均价为525.93 元/吨，同比-18.57%。受价格下跌影响，煤炭生产业务毛利率为48.28%，同比减少4.01 个百分点。 贸易煤业务：公司主动收缩贸易业务，2025年贸易煤销量1,142.29 万吨，同比-39.87%。销售均价454.90 元/吨，同比-25.97%。
　　贸易业务毛利率为2.81%，同比减少0.30 个百分点。Q4 边际变化：单季度看，2025Q4 自产煤销量793.52 万吨，环比-16.24%；但售价环比大幅回升，Q4 自产煤均价为567.42 元/吨，环比+23.90%。贸易煤销量334.29 万吨，环比+24.94%，均价485.02 元/吨，环比+10.11%。
　　维持高分红承诺，生产经营稳健运行
　　高分红承诺价值凸显：公司2025 年度利润分配预案为每10 股派发现金红利3.55元（含税），现金分红总额7.04 亿元，占归母净利润比例为60.34%，与2024 年分红比例基本持平，延续了高分红政策。公司已承诺2024-2026 年度分红比例不低于60%，高分红价值具备吸引力。生产经营保持稳定：公司2025 年完成原煤产量3,508.98 万吨，同比增加6.40%，完成年度经营目标。公司规划2026 年煤炭产量不低于3,500 万吨，与2025 年基本持平，未来生产经营有望保持稳定。
　　公司持续加强成本管控，2025 年自产煤成本同比下降8.35%。此外，公司已完成前期核增产能的指标购买，为产能的合规释放提供了保障。
　　风险提示：经济增速低于预期；煤炭价格下跌风险；煤炭产销量不及预期。