零跑汽车(09863.HK)：2025营收大幅增长 大六座期间SUV D19正式发布

机构：国信证券
研究员：唐旭霞/贾济恺

　　零跑汽车2025 年收入同比大幅增长，全年归母净利润年度转正；海外营收增速高。2025 年公司全年营收647.32 亿元，同比翻倍增长；2025 年实现归母净利润5.38 亿元，首次实现年度扭亏，净利润率为0.83%。2025 年，公司车辆及零部件/ 服务收入/ 其他业务三个板块营收分别为620.13/1.34/25.85 亿元，车辆及零部件占比达到了95.80%。分区域看，2025年中国大陆与海外收入分别为589.31 亿元、58.01 亿元；其中海外收入增速达到了430.74%,占比增长至8.96%，上升5.56pct。
　　2025 年毛利率14.54%，实现毛利率新高；期间费用率持续控制；单车毛利提升显著。2025 年毛利率14.54%,较2024 年同期的8.38%提升6 个百分点以上。2025 年公司销售费用、管理费用、研发费用分别为36.54/19.41/42.92亿元，费用端持续投入，同比增长分别为71%/71%/48%。得益于规模效应，期间费用率进一步下滑，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为5.65%/3.00%/6.63%，较上一年下降了1.00/0.54/2.37pct；公司2025 年整体期间费用率为15.27%，整体下降3.91pct。2025 年公司的联营公司利润并表为0.67 亿元，有所增长。公司2025 单车营收、单车成本、单车毛利分别为10.85/9.27/1.58 万元，其中单车毛利同比增长72%。
　　D19 正式发布，开启产品升级；具备错位竞争优势。D19 作为公司旗舰车型，定位在大型六座SUV，车身长达5.25m；定价具备竞争力，增程车型定价21.98万元-23.98 万元，纯电车型定价23.98 万元-26.98 万元。D19 具备制氧功能、豪华座椅等舒适性配置，智能化配置完善。D19 作为定价20-30 万元的D 级全尺寸新能源SUV，在当前乘用车市场具备错位竞争优势；D19 在D 级新能源SUV 中，同价位核心竞品较少，主流竞品所在的价格带更高，D19 具备性价比；20-30 万元的C 级新能源SUV 市场空间容量大；C 级SUV 包含六座和大五座车型，D19 与同价位六座C 级车相比，空间、舒适更具优势。
　　风险提示：新品销量不及预期、成本管控不及预期、市场竞争加剧、海外业务拓展不及预期等。
　　投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级。
　　调整盈利预测，预计公司2026-2028 年营业收入分别为1060/1388/1597 亿元（原2026/2027 预测1149/1412 亿元，新增2028 预测1597 亿元），同比增速63.7%/30.9%/15.1% ； 2026-2028 年归母净利润分别为42.14/70.78/89.81 亿元(原2026/2027 预测46.36/72.50 亿元，新增2028预测89.81 亿元)；对应EPS 为2.96/4.98/6.32 元。维持“优于大市”评级。