水星家纺(603365)：25Q4盈利水平持续提升 26年大单品战略延续

机构：国泰海通证券
研究员：盛开/钟启辉

　　本报告导读：
　　公司25Q4盈利水平持续提升，26Q1开局良好。线上渠道收入同增15.5%，毛利率改善4.4pct，强者恒强，大单品战略首年效果良好、步入正循环。预计26年大单品战略延续，核心单品科技选代，线下门店将迎形象升级。
　　投资要点：
　　投资建议：我们预计2026-28年公司归母净利润分别为4.5/5.0/5.5亿元。给子2026年15倍PE，目标价25.90元，维持“增持”评级。
　　25Q4盈利水平持续提升，26Q1开局良好。25年公司收入45.3亿元，同比增长8.0%；归母净利4.1亿元，同比增长11.0%，符合市场预期，其中25Q4净利率11.2%，同比提升0.9pct，延续Q3提升趋势。期末存货周转天数145天，同比持平；应收账款周转天数22天，同比下降5天。全年宣派股息1.0元/股，派息比率63.6%，股息率4.8%。26Q1公司收入9.8亿元，同比增长5.7%；扣非归母净利0.9亿元，同比增长16.4%，开局良好。
　　线上渠道强者恒强，大单品战略步入正向循环。分品类看，25年套件/被芯/枕芯/其它产品收入同比分别增长1.5%/7.9%/34.9%/11.0%，我们预计公司特色大单品人体工学枕、雪糕被带动枕芯与其他产品领增，被芯产品增长稳健。各品类毛利率同比分别提升2.5/4.1/4.9/4.2pct。分渠道看，25年线上/直营/加盟/其他渠道收入同比分别+15.5%/-10.8%/-3.3%/+25.3%，毛利率同比分别+4.4/+5.4/+2.4/-0.2pct。线上渠道作为公司传统优势渠道强者恒强，25年是公司深入践行大单品战略的首年，除了结合当下以体验、科技为导向的睡眠需求开发特色大单品，公司在营销打法上构筑功能领先、价格梯度、场景细分的爆品矩阵，精细化流量投入，形成“爆品引流、全品类承接”的产品战略，大单品战略已步入正向循环。
　　26年大单品战略持续，线下门店迎形象升级。展望26年，家纺行业正以科技赋能、睡眠经济与全渠道融合为核心发展趋势，头部品牌有望凭借科技优势与全渠道运营能力巩固优势。公司已针对核心大单品记忆枕进行选代升级，推出人体工学枕4.0，在上一代的基础上创新24cm科学头窝区，便于头颈肩自然贴合，整晚睡眠后肌肉放松性能相比对照样增加2.1%-6.3%。我们预计26年公司将继续践行大单品战略。线下渠道方面，水星家纺新一代门店已经亮相，门头清晰注明公司“专业床品全球销量第一”的行业地位，我们预计26年线下渠道形象更迭将稳步推进，增强公司线下渠道竞争实力。
　　风险提示：宏观经济疲软，消费者偏好变化，分红政策大幅变化。