大参林(603233)：1Q26略超预期 门店网络结构性优化赋能增长

机构：中金公司
研究员：李千翊/张琎

　　业绩回顾
　　1Q26 业绩略超市场预期
　　公司公布25FY 及1Q26 业绩：25 年收入275.02 亿元，同比+3.8%；归母净利润12.35 亿元，同比+35.0%，略超市场预期，主要受益于门店网络与品类优化。1Q26 收入69.73 亿元，同比+0.2%；归母净利润5.11 亿元，同比+11.1%，略超市场预期，主要受益于盈利质量持续优化。
　　发展趋势
　　各业务口径稳健增长，区域加密战略持续推进。25 年医药零售业务收入223.70 亿元，同比+2.0%，得益于老店内生增长及新开门店贡献；加盟及分销业务收入44.75 亿元，同比+13.6%，显示出“直营式加盟”模式的强劲动力。1Q26 公司加盟及批发收入增长超8%，核心零售业务在华东、西北及川渝等重点区域表现良好。
　　门店网络持续优化，推动区域市占率提升。公司扩张战略已由全国跨省扩张平稳过渡至省内加密阶段，管理重心转向已覆盖省份的精细化运营与渗透。25 年公司通过自建、并购、加盟协同发力，全年新开自建门店501 家，净增加盟门店1,240 家；同时主动推进门店网络结构性优化，累计关闭536 家低效门店，至25Q3 布局优化基本完成，1Q26 直营门店已恢复净增长。新业务领域，公司向“健康服务”转型，通过“健康驿站”慢病门店，提供预防、诊疗、康复全周期专业服务，深耕“药+险”闭环。
　　盈利能力显著增强，高分红计划彰显股东回报。25 年公司综合毛利率达34.3%，其中零售业务毛利率同比+0.34ppt。经营活动现金流量净额达53.50 亿元，同比+72.24%，主要受益于净利润增长及存货周转天数减少等管理优化。公司持续注重股东回报，已派发25 年中期分红3.85 亿元，拟派发25 年末分红5.55 亿元。
　　盈利预测与估值
　　考虑门店扩张及结构优化，上调26 年EPS 预测13.1%至1.30元，首次引入27 年EPS 预测1.51 元，现价对应26-27 年14.3/12.3x P/E。考虑板块估值中枢波动，维持“跑赢行业”评级及目标价24.0 元，目标价对应26-27 年18.4/15.9x P/E，较当前有29.0%的上升空间。
　　风险
　　门店扩张不及预期；政策变动；行业竞争加剧；突发医疗事件。