承德露露(000848)2025年报及2026一季报点评：年度分红大超预期 26开局增长良好

机构：东吴证券
研究员：苏铖

　　投资要点
　　事件：公司公告2025 年报和2026 年一季报。2025 年公司实现营收31.74亿元，同比下降3.46%；实现归母净利润6.27 亿元，同比下滑5.87%，扣非归母净利润6.24 亿元，同比下降5.07%；26Q1 实现营收11.39 亿元，同比增长13.73%，实现归母净利润2.48 亿元，同比增长15.31%，扣非归母净利润2.47 亿元，同比增长14.51%。
　　25 年春节错配营收压力较大，但成本红利突出，新品投入大导致净利润率小幅下降。公司25 年营收受季节性因素影响较大，25 年春节较早致使25Q1 即出现营收同比下滑18.36%，下半年营收增长回正，但26年春节较晚，全年仍同比下滑3.46%。2025 年综合毛利率44.74%，同比提升3.80pct，主因主要原料苦杏仁和马口铁包材价格低位，成本红利突出，从吨价看，杏仁露主产品同比提高了约1.63%。销售费用率对净利润率影响最大，2025 年公司推新品养生水进行了较大的专项营销费用投放，归母净利润率同比小幅下降0.51pct 至21.81%。
　　小大年切换，2026Q1 营收盈利双增长双位数，全年继续推新品拓渠道谋突破。2026 年春节较晚，但2025Q4 公司仍积极作为，当期营收12.18亿元，同比增长7.94%，在此情况下，2026Q1 依然实现开门红，营收增长13.73%。由于低价杏仁原料仍在使用期，加上销售增长的规模效应，26Q1 综合毛利率49.32%，同比提升1.23pct。25 年推出的水系列首年约实现0.83 亿元营收，2026 年将转变营销投入方式提升费效比，而26年3 月推出的新品系列也将进入推广期，公司连续创新谋突破，期待起效。在渠道方面，公司坚定决心开拓南方市场，积极拥抱并拓展新兴渠道资源，努力实现从传统单一渠道向全渠道的渗透和拓展，构建多元化的营销网络。同时，公司大力推进数字化营销进程，利用数据驱动精准运营，提升市场响应效率与客户互动体验。公司推进营销和电商队伍年轻化，电商业务近两年增长较为理想。
　　2025 年度拟分红5.1 亿元，大幅超预期。公司2025 年末账面货币资金余额40.32 亿元，丰厚的现金是持续分红的保障。公司2025 年度分红拟分配5.1 亿元，分红比例达到81.33%，为历史高水平，据最新市值计算股息率接近6%。公司当前具备“强分红+成长”双属性。
　　盈利预测与投资评级：进入销售大年营收增长更确定，公司杏仁成本红利仍存，考虑到包材涨价和新品投入，我们调整2026/2027 年归母净利润预测为6.54/7.05 亿元（前值6.93/7.53 亿元），新增预测2028 年为7.25亿元，对应PE 为13.1/12.2/11.8x，基于业绩确定，分红回报高，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济面影响；产品老化而新品不及预期、原料成本上涨等。