九洲集团(300040)：业绩成功实现扭亏 全年经营现金流大幅改善

机构：光大证券
研究员：殷中枢/郝骞

　　事件：公司发布2025 年年报，2025 年实现营业收入14.53 亿元，同比-1.88%，实现归母净利润0.41 亿元，同比扭亏；2025Q4 实现营业收入5.07 亿元，同比-0.21%，实现归母净利润-0.02 亿元，同比减亏。
　　智能开关成套设备收入规模显著提升，全年经营现金流大幅改善。
　　公司持续推动高压开关设备技术升级，2025 年智能配电网设备中标金额同比大幅提升，同时与阿里合作拓展国际业务并探索海外设备销售渠道，智能开关成套设备板块收入同比+41.18%至2.40 亿元，毛利率同比+6.15 个pct 至19.52%；变压器及箱式变电站业务收入同比-14.05%至2.00 亿元，毛利率同比+0.04 个pct 至25.19%。受益于国补加速回款，公司2025 年经营现金流同比+174.47%至3.46 亿元。
　　生物质业务运营质量持续改善，板块首次实现年度盈利。
　　公司生物质热电联产项目在技术方面通过技改提升机组效率，在商业模式方面拓展售热及工业蒸汽非电业务实现创收结构优化，2025 年公司在生物质运营规模不变（160MW）的前提下，上网电量同比+16.05%至7.39 亿千瓦时，成功实现板块扭亏为盈，带动新能源业务收入同比+5.20%至9.12 亿元，毛利率同比+3.28个pct 至30.17%。
　　持有电站规模稳步提升，但利用小时数和上网电价在市场化影响下均有所下降。
　　公司积极推进新能源项目开发建设，定边天池塘50MW 风电项目纳入合并报表，与华电合作的巴彦二期100MW 风电项目顺利并网，通过“央企合作+自主开发”模式持续提升权益容量，截至2025 年底公司运营的风电/光伏项目容量达到296MW/298.6MW，总上网电量分别为6.31/4.03 亿千瓦时。但在电力市场化影响下新能源项目的利用小时数和上网电价均有所下滑，风电/光伏资产的平均上网电价（含税）分别下降至0.3840/0.4126 元/千瓦时，年利用小时分别下降至2424.50/1411.28 小时。
　　维持“增持”评级：公司新能源项目在市场化电价背景下盈利承压，审慎起见我们下调盈利预测，预计公司2026-28 年归母净利润分别为0.82/1.16/1.57 亿元（下调42%/下调31%/新增），当前股价对应26 年PE 为59 倍。公司不断推进可再生能源电站（尤其是分散式风电项目）建设投资，叠加积极布局生物质能源和储能项目有望增厚公司利润，公司业绩有望维持稳健增长态势，维持“增持”评级。
　　风险提示：新增新能源装机量不及预期；电网投资不及预期；生物质热电联产项目经营风险。