国金证券(600109)：投行、财富管理收入同比高增 估值具有安全边际

机构：开源证券
研究员：高超/卢崑

　　投行、财富管理收入同比高增，估值具有安全边际2025 年公司营业收入/归母净利润为84.6/22.8 亿元，同比+27%/+36%，加权平均ROE 6.58%，同比+1.54pct。2026Q1 营业收入/归母净利润24.3/6.9 亿，同比+29%/+19%，年化加权平均ROE 7.72%。公司经纪、投行、资管、投资收益同比增长，驱动营收、净利润增长。我们下修市场交易量假设，下修2026、2027年净利润预测并新增2028 年盈利预测，分别为25.4、27.8、30.6（调前25.5、28.7）亿元，同比+12%/+9%/+10%，公司投行业务基本盘稳固，买方投顾转型成效显著，自营投资表现稳健，当前股价对应2026-2028 年PB 0.9/0.8/0.8 倍，估值具有安全边际，维持“买入”评级。
　　买方投顾转型成效显著，投行、资管业务同比高增（1）2025 年/2026Q1 公司经纪净收入29.2/9.0 亿元，同比+53%/+49%，高增主要受市场交投活跃驱动，同期市场股基成交额同比+70%/+77%，其中2025 年代买/席位/代销净收入分别为19.8/4.1/3.8 亿元，同比+54%/+36%/+120%，代销收入翻倍增长，表现亮眼。2025 年末财富管理累计客户数同比+23%，客户资产总额同比+38%。（2）2025 年/2026Q1 投行净收入10.5/3.4 亿元，同比+15%/+176%。
　　股权方面，2025 年公司保荐并主承4 个IPO 项目，主承销家数排名第10，再融资单数市场排名第8；公司主承销债券1352 亿，同比大幅提升，公司债市场排名第11。截至2025 年末，公司共有注册保荐代表人296 名，在全部保荐机构中排名第8。（3）2025 年/2026Q1 资管业务实现1.7/0.6 亿元，同比+53%/+98%。截至2026Q1 末，国金基金非货/偏股AUM 为576/367 亿元。
　　2025 年投资收益同比增长，一季度投资收益同比下降（1）2025 年公司投资收益（含公允价值变动损益，下同）20.6 亿元，同比+14%，自营金融资产规模396 亿元，同比+62%。2026Q1 投资收益4.7 亿元，同比-27%，期末自营金融资产规模409 亿元，同比-6%，较2026 年初+3%。（2）2025 年/2026Q1公司利息净收入分别14.5/4.1 亿元，同比+12%/+18%。2025 年/2026Q1 融出资金328/354 亿元，同比+7%/+14%。（3）2025 年国金金控香港获得增资，进一步扩充国际业务资本实力，国金证券香港作为保荐人完成港股IPO 2 单，资管业务以及RQFII 业务受托资金超16 亿港元，同比+37%。
　　风险提示：资本市场大幅波动；自营投资收益不及预期。