万盛股份(603010)：阻燃剂行业阶段性承压 产能与产品优化蓄力未来

机构：中邮证券
研究员：刘海荣/李金凤

　　事件描述
　　2026 年3 月24 日，公司发布2025 年年报。2025 年，公司实现营业收入33.78 亿元，同比增长13.98%；但受阻燃剂产品单吨毛利下滑、山东潍坊基地产能调整与搬迁减值等因素拖累，全年归母净利润-9.60 亿元，同比大幅下滑1028.55%，扣非归母净利润-9.98 亿元，同比下滑1103.79%。收入端增长主要源于子公司广州熵能自2024 年11 月起纳入合并报表，2025 年全年并表带来增量；利润端承压主要受行业供需格局变化、产能调整及资产减值影响。
　　事件点评
　　分业务经营情况：阻燃剂核心产品量增价承压，盈利短期受行业周期拖累。2025 年，公司核心产品聚合物功能性助剂（磷系阻燃剂）实现收入22.30 亿元，同比增长15.77%，毛利率23.30%，与上年基本持平；有机胺实现收入6.07 亿元，同比增长11.70%，毛利率14.28%，同比下降2.52 个百分点；涂料助剂实现收入3.14 亿元，同比增长11.54%，毛利率14.49%，同比提升0.37 个百分点。
　　国内产能优化+海外基地落地，量增动能持续释放。国内方面，浙江临海基地推进自动化改造与产能优化，江苏泰兴、山东汉峰基地通过技改与结构调整提质增效；山东潍坊基地新建特种功能性新材料与高端新材料一体化项目，预计2026 年底投产；广东珠海基地在建年产2.5 万吨抗冲击改性剂项目，预计2026 年上半年试生产，基地全年产量同比增长22.78%，整合协同效应初步显现。并购标的广州熵能贡献显著，2025 年实现营业收入4.66 亿元、净利润8040.27 万元，成为公司营收增长的重要增量来源。海外泰国基地作为全球化布局核心，年产3.2 万吨磷酸酯阻燃剂项目主体工程已完工，核心设备进入安装阶段，预计2026 年上半年试生产，将有效规避贸易壁垒并拓展欧美市场。
　　产品结构持续优化，高端化布局打开成长空间。万盛股份积极布局新产品研发与产业化落地，新型尼龙阻燃剂、覆铜板阻燃剂、PCB 光刻胶用树脂等多款产品顺利投产，其中覆铜板阻燃剂业务收入从2024年的980 万元快速增长至2025 年的约3000 万元，同比大幅提升，成为业绩增长新亮点，为公司把握下游覆铜板行业量价齐升机遇、打开长期成长空间注入新动力。
　　盈利预测与估值
　　预计公司2026-2028 年营业收入分别为37.69 亿元、45.96 亿元、56.16 亿元，同比增速分别为11.60%、21.94%、22.18%；归母净亏损持续大幅收窄，对应归母净利润增速分别为70.96%、39.07%、77.23%。
　　公司2026-2028 年对应PE 估值分别为-27 倍、-45 倍、-197 倍,首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；全球疫情变化超预期风险；政策超预期风险。