科思股份(300856)：Q1收入同增25% 底部向上趋势显现

机构：中金公司
研究员：徐卓楠/徐啸天/黄蔓琪/袁华远

　　25 年及1Q26 业绩符合市场预期
　　公司公布25 年及1Q26 业绩：25 年收入14.8 亿元，同比-34.8%；净利润/扣非净利润1.08 亿/0.98 亿元，同比-80.9%/-81.5%；1Q26 收入4.95 亿元，同增24.8%；净利润/扣非净利润0.41 亿/0.38 亿元，同比-15.1%/-13.9%。业绩符合市场预期。
　　发展趋势
　　1、1Q26 下游库存消化需求回暖，量增带动收入增速转正。25年收入同比-34.8%，主因受防晒市场需求增长放缓、下游客户消化库存、行业竞争加剧影响，部分防晒剂出货量及价格均同比回落，分业务看：①化妆品活性成分及其原料：收入同比-40%至11.4 亿元，其中销量/单价同比-21%/-24%；②合成香料：收入同比-8%至3.2 亿元，其中销量/单价同比-1%/-7%。1Q26 收入同比+24.8%，主因下游去库存影响减弱，需求恢复带动出货量同比正增，叠加洗护原料随前期客户开发和应用推广实现销售增长。
　　2、竞争加剧下价格下行导致毛利率下降，叠加汇兑损失影响，净利率同比下降。25 年/1Q26 毛利率同比分别-14.7/-5.5ppt 至29.7%/28.5%，主因下游去库存及竞争加剧下价格下行；销售费率同比分别+0.3/-0.8ppt 至1.8%/1.4%，管理费率同比+4.2/-4.6ppt至12.9%/8.7%，财务费率同比+2.1/+5.7ppt 至2.3%/5.3%，主因汇兑损失影响。最终25 年/1Q26 净利率同比分别-17.4/-3.9ppt 至7.3%/8.2%，扣非净利率同比分别-16.7/-3.4ppt 至6.6%/7.6%。
　　3、关注下游需求恢复、P-S 美国获批、洗护原料起量带来的底部向上趋势。展望后续，我们预计随下游去库存接近尾声，全年防晒剂出货量将延续恢复性增长；据公司公告，洗护原料PO 已完成国内外头部客户导入，氨表客户验证25 年亦取得较大进展，后续有望贡献增量，同时P-S 预计于26 年6 月获美国FDA 批准上市，目前马来工厂已投产，后续有望逐步出货。看好公司底部向上机会。
　　盈利预测与估值
　　基于原材料价格波动，26 年净利润预测从5.4 亿下调至1.8 亿元，引入27 年净利润预测2.1 亿元，当前股价对应26-27 年38/33xP/E。基于下游需求逐渐恢复，维持跑赢行业评级；基于盈利预测调整及板块估值变化，下调目标价20%至20 元，对应26-27 年54/46xP/E，有42%上行空间。
　　风险
　　产能释放进度不及预期、原材料价格波动风险、汇率波动风险。