老凤祥(600612)：税收新政影响金条业务 业绩承压

机构：国泰海通证券
研究员：刘越男/蔡昕妤

　　本报告导读：
　　26Q1 因黄金税收新政影响加盟渠道投资金条业务，业绩承压，公司全年预算目标相对谨慎。
　　投资要点：
　　下调评级至“ 谨慎增持”。2025 年公司在金价高位波动背景下加盟渠道承压，26Q1 受黄金税收新政对加盟渠道金条业务影响，收入、利润同比下降，我们预计2026 年该影响延续，且公司对全年预算目标相对保守。下调2026-2027 年EPS 至分别为2.80/2.91 元（原值3.34/3.55 元），新增预测2028 年EPS 为3.03 元，参考可比公司估值，给予 2026 年16x PE，调整目标价至44.74 元（原值61.00 元），下调至“谨慎增持”评级。
　　业绩概述：公司2025 年实现总营业收入528.23 亿元，同比减少6.99%；利润总额30.15 亿元，同比减少11.79%；实现归母净利润17.55 亿元，同比减少9.99%，扣非归母净利15.88 亿元，同比-11.92%。
　　26Q1 公司实现收入137.42 亿元，同比-21.57%，归母净利5.47 亿元，同比-10.76%，扣非归母净利6.54 亿元，同比+1.56%。2025 年度公司拟每股分红1.32 元（含税），叠加中期分红，全年分红总额8.63 亿元，分红率49.18%。
　　分季度，25Q1-Q4 公司分别实现收入175/158/146/48 亿元，同比-32%/+11%/+16%/+15%，归母净利润分别为6.13/6.07/2.17/3.17 亿元，同比-24%/+1%/-42%/+82%。
　　门店渠道持续收缩。2025 年公司净关店483 家，其中自营净增16家，加盟净减499 家。截至2026.3.31，网点总数5170 家，净减185家，其中自营213 家，净变动0 家，加盟4957 家，净减185 家。
　　加盟渠道为主要拖累。分销售模式，2025 年批发收入391 亿元，同比-12%，毛利率9.2%，同比-0.2pct；零售收入37 亿元，同比+31%，毛利率26.8%，同比+3.2pct；黄金交易业务收入98 亿元，同比+4%，毛利率0.96%，同比+0.04pct。
　　产品&品牌&运营转型寻求突破。2026 年1 月，公司借助品牌全球代言人丁禹兮官宣同款系列产品，全渠道双周（2026 年1 月17 日-2026 年1 月30 日）销售额突破6 亿元。26Q1 公司线上销售GMV增长94%，客单价同比增长68%，流量总计同比增长180%。26 年2 月公司完成会员中心功能升级，线下门店全面落地企业微信对接体系，实现客户服务标准化、规范化，并试点推向全国市场。
　　风险提示：税收新政持续影响公司业务，渠道拓展&同店不及预期。