登康口腔(001328)：25年产品结构持续升级 26Q1开局良好

机构：中信建投证券
研究员：叶乐/黄杨璐

　　核心观点
　　25 年公司营收、归母净利润分别同比+10%、+12.4%，得益于线上电商和线下经销渠道共同发力，高端的医研系列继续放量带动产品结构升级，25 年毛销差和净利率继续稳中向上。26Q1 公司营收+15.1%、归母净利润+20.0%，开局良好，营收端预估线下渠道增长良好、线上保障盈利质量。
　　展望后续，公司产品端医研大单品红利持续兑现，高端产品推动盈利能力向上，渠道端电商渠道提质增效并反哺线下渠道，公司明确规划“十五五”营收和利润双翻番目标，后续关注高端新产品持续落地放量情况。
　　事件
　　公司发布2025 年年报：2025 年公司实现营收17.16 亿元/+9.98%，归母净利润1.81 亿元/+12.35%，扣非归母净利润1.55 亿元/+14.51% ， 基本EPS 为1.05 元/+11.70% ， ROE （ 加权） 为12.23%/+0.96pct，经营活动净现金流为2.14 亿元/+18.4%。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利8.50 元（含税），对应分红率为80.8%。
　　公司发布2026 年一季报： 2026Q1 公司实现营收4.95 亿元/+15.09%，归母净利润0.52 亿元/+20.01%，扣非归母净利润0.47亿元/+32.06%，基本EPS 为0.3 元/+20%，ROE（加权）为3.38%/+0.46pct。经营活动净现金流为0.54 亿元/-17.1%。
　　简评
　　26Q1 开局良好，扣非利润表现亮眼。2026Q1 公司实现营收4.95亿元/+15.09%，归母净利润0.52 亿元/+20.01%，扣非归母净利润0.47 亿元/+32.06%。营收端预估线下渠道增长良好、线上控制投放节奏保障盈利质量。26Q1 毛利率52.59%/-2.92pct，主要系渠道结构占比变化导致。26Q1 净利率10.46%/+0.43pct，26Q1销售费用率35.77%/- 2.79pct、研发费用率2.65%/-0.02pct、管理费用率3.15%/-0.32pct，公司盈利能力继续提升。
　　25 年产品升级和渠道扩张共同驱动业绩稳增。25 年公司实现营收17.16 亿元/+9.98%，其中：
　　1）分产品：医研系列继续放量带动产品结构升级。25 年公司成人牙膏、成人牙刷、儿童牙膏、儿童牙刷、电动牙刷、口腔医疗　　和美容护理产品营收分别为13.80 亿元/+10.71%、1.75 亿元/+8.85%、0.79 亿元/+8.80%、0.29 亿元/ -3.65%、0.14亿元/+45.72%、 0.37 亿元/-2.90%。公司高端牙膏目前已经形成“专效修护+源生修护”双爆品矩阵，预计中高端牙膏占比超65%，带动成人牙膏毛利率提升2.3pct 至52.8%。
　　2）分渠道：电商渠道保持高质量增长，线下份额稳固。25 年公司经销、直销、电商、其他营收分别同比+5.9%、-31.1%、+22.3%、+26%，电商渠道占比提升至34%。电商渠道仍保持较快增长势头，围绕中心电商+兴趣电商两大平台，清晰品牌定位、构建高质量电商产品矩阵，25 年电商渠道毛利率为60.3%/+6.4pct。根据久谦数据，25 年抖音、天猫、京东线上GMV 分别同比-8.3%、+23.6%、+32.2%。线下渠道公司取得逆势增长，牙膏线下份额升至行业第三、本土品牌第二，医研系列线下铺货率持续提升，带动经销模式毛利率提升0.97pct 到47.6%。
　　产品结构升级带动毛利率向上，25 年盈利能力稳健向上。25 年公司毛利率为52.23%/+2.85pct，其中成人牙膏、牙刷毛利率分别+2.3pct、+8.8pct，得益于产品结构升级。25 年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为34.55%/+2.59pct、4.28%/-0.45pct、3.04%/ -0.04pct、-0.63%/+0.02pct，25 年毛销差为17.7%/+0.26pct，销售费用率提升主要系营销投入加大，2025 年净利率为10.55%/+0.22pct、净利率继续稳中向上。
　　公司明确规划“十五五”营收和利润双翻番，看好公司产品和渠道双轮驱动增长。根据25 年年报，公司制定了《“8462”跃升行动——“十五五”战略规划》，明确提出“营业收入和利润总额”双翻番的目标，彰显长期发展信心。2026 年公司将持续深耕医研平台，打造高端爆品矩阵，预计高端系列产品将陆续出台；依托2025年已搭建的线上线下协同基础，加快构建“内容引流—电商提效—线下深耕”的营销链路，电商渠道26 年预计将继续降本提效、追求利润质量；除此之外，公司将探索海外市场。
　　盈利预测：预计公司2026-2028 年营业收入分别为19.8、22.7、25.8 亿元，同比+15.5%、+14.3%、+14.1%；归母净利润分别为2.17、2.58、3.05 亿元，同比+19.7%、+19.1%、+18.0%，对应PE 为26x、22x、19x，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）原材料价格波动风险：公司产品的主要原材料为二氧化硅、山梨（糖）醇、十二烷基硫酸钠、香精香料、牙膏管、包装盒等，其上游原料主要有玉米、棕榈油、石油、原浆纸等大宗商品，若公司原材料采购价格可能会产生重大波动，将对公司经营业绩产生不利影响。2）产品质量风险：公司主要产品是消费者日常生活用品，使用频率相对较高，如果公司生产的产品存在质量问题，可能影响消费者的使用体验及其身体健康。
　　而且，一旦出现热点的质量安全问题，对公司品牌形象及未来发展可能带来较为严重的负面影响。3）品牌形象维护风险：公司经过多年的发展，已经将“冷酸灵”打造成家喻户晓的高质量品牌，受到广大消费者的青睐。如果市场上出现较多的仿制产品，公司产品形象或将受损，进而导致未来营收增长受限。