甘源食品(002991)：26Q1春节开门红 渠道调整后再出发

机构：国投证券
研究员：蔡琪/燕斯娴/尤诗超

　　25 年盈利深度调整，26Q1 春节错期下实现开门红事件：公司发布25 年年报及26 年一季报。公司25 全年实现营收20.96 亿元，同比下降7.15%；实现归母净利润2.08 亿元，同比下降44.59%。26Q1 春节错期，顺利实现开门红，营收6.18 亿元，同比增长22.51%，归母净利6633.01 万元，同比增长25.73%，扣非归母净利同比增长28.98%。
　　25 全年老三样营收韧性更强，境外和华南区域高增。
　　分产品来看，“老三样”营收韧性更强。25 全年综合果仁及豆果系列实现营业收入5.74 亿元，同比下降18.62%；青豌豆系列实现营业收入5.30 亿元，同比增长1.09%；瓜子仁系列实现营业收入2.82 亿元，同比下降6.46%；蚕豆系列实现营业收入2.78 亿元，同比增长0.31%；其他系列实现营业收入4.09 亿元，同比下降6.76%；其他业务收入0.23 亿元，同比增长119.78%。分地区来看，25 全年境外和华南营收逆势增长，华东基地市场相对稳健。25 年华东地区实现营业收入6.50 亿元，同比下降1.25%；西南地区实现营业收入2.67 亿元，同比下降27.00%；华中地区实现营业收入2.50 亿元，同比下降26.09%；华南地区实现营业收入1.93 亿元，同比增长20.78%；华北地区实现营业收入1.56 亿元，同比下降33.37%；境外实现营业收入1.15 亿元，同比增长38.54%；西北地区实现营业收入0.69 亿元，同比下降28.96%；东北地区实现营业收入0.48 亿元，同比下降32.34%。
　　投资建议：
　　公司25 全年主动推动KA 经销转直营的渠道改革，预计26 年公司经历25 年的深度调整后，渠道改革效果将逐步释放。收入规模修复、销售费用投放更加精细化将促进公司盈利能力修复。我们预计公司2026 年-2028 年的收入增速分别为16.6%、10.8%、8.0%，净利润的增速分别34.1%、24.9%、10.3%；参考A 股其他规模类似的零食类可比公司26 年的算术平均PE，给予公司26 年22 倍PE 估值，6 个月目标价为66.71 元，首次给予买入-A 的投资评级。
　　风险提示：1）传统渠道销售不及预期；2）成本上涨超预期；