敷尔佳(301371)：1Q26渠道结构优化 盈利能力持续修复

机构：中金公司
研究员：徐卓楠/黄蔓琪/袁华远

　　业绩回顾
　　2025 年业绩符合我们预期；1Q26 业绩高于我们预期公司公布2025 年及1Q26 业绩：2025 年收入18.93 亿元，同比-6.1%；归母净利润4.33 亿元，同比-34.6%；扣非净利润3.37 亿元，同比-44.1%；1Q26 收入5.48 亿元，同比+82.1%；归母净利润1.72 亿元，同比+87.7%；扣非净利润1.05 亿元，同比+100.1%。
　　2025 年业绩符合我们预期；1Q26 业绩高于我们预期，主因渠道优化持续推进下收入明显修复，且费用率改善带动利润弹性释放。
　　发展趋势
　　1、化妆品业务保持较快增长，渠道结构持续优化。分产品看，2025年化妆品收入13.54 亿元，同比+16.3%，医用械品收入5.39 亿元，同比-36.8%；分渠道看，线上渠道产品销售收入14.80 亿元，同比+33.5%，占比提升至78.2%，线下渠道产品销售收入4.13 亿元，同比-54.5%，占比降至21.8%，公司持续推进线下调整、加速向线上迁移。1Q26 收入同比+82.1%，主要系线上线下业务拓展、渠道优化所致，前期调整已开始转化为较明显的收入修复。
　　2、1Q26 盈利能力释放，利润率拐点回升。25 年毛利率80.1%，同比-1.7ppt；销售费用率48.3%，同比+11.2ppt，管理/研发费用率4.9%/2.7%。综合来看，2025 年归母净利率降至22.9%，盈利能力阶段性承压。1Q26 毛利率约77.2%，同比有所回落，但销售/管理/研发费用率分别约45.6%/3.7%/2.4%，较去年同期52.9%/7.4%/3.3%明显改善，带动净利率升至31.3%，利润增速快于收入增速，经营杠杆开始释放。
　　3、研发与产品储备持续推进，线下调整已有阶段性成效。公司线下渠道调整已取得阶段性成效，并与线上渠道形成互补共进的态势；研发端持续强化上海与哈尔滨双研发中心协同，重点推进皮肤改善类及注射填充类医疗器械的研发。我们认为，公司当前仍处于渠道优化+产品扩张阶段，随着线下调整逐步落地、线上运营效率提升，以及新品和医美储备逐步兑现，看好公司中长期发展空间。
　　盈利预测与估值
　　基于行业流量竞争，下调26 年净利润预测13%至5.5 亿元，同时引入27 年净利润预测6.4 亿元，当前股价对应26-27 年27/23xP/E。维持跑赢行业评级，基于公司渠道结构持续优化，维持目标价33.1 元，对应26-27 年32/27x P/E，上行空间18%。
　　风险
　　行业竞争持续加剧；营销成本快速增长；品牌拓展不及预期。