鱼跃医疗(002223)：国内业务保持经营韧性 海外保持高速增长

机构：中金公司
研究员：朱言音/夏璐/张琎

　　业绩回顾
　　2025 年和1Q26 业绩符合市场预期
　　公司公布2025 年和1Q26 业绩：2025 年收入79.6 亿元，同比+5.1%；归母净利润14.8 亿元，同比-17.9%；扣非归母净利润11.7亿元，同比-16.1%，主要由于汇兑损失加大以及资产减值等；1Q26，收入23.70 亿元，同比-2.69%；归母净利润4.28 亿元，同比-31.4%，扣非归母净利润4.10 亿元，同比-20.0%，主要由于公司线下渠道处于调整期以及海外业务发展前置性费用投入。
　　发展趋势
　　血糖板块和AED 板块保持快速发展态势。2025 年公司血糖管理及POCT 解决方案板块营收同比+24.34%，重点新品Anytime 4系列、Anytime 5 系列陆续上市。2025 年，公司急救解决方案及其他板块收入同比增长48.69%，其中孵化业务急救品类营收同比高速增长，主要由于新产品注册获批及海内外营销渠道的有效拓展。
　　呼吸治疗板块和家用健康检测解决方案板块保持经营韧性，线下渠道有望逐渐发力。2025 年，呼吸治疗解决方案板块业务收入同比-1.87%，其中家用呼吸机业务营收同比快速增长；制氧机业务营收同比降幅缩窄。2025 年，家用健康检测解决方案板块收入同比+0.91%。其中电子血压计、红外测温仪等实现同比增长。
　　海外业绩进一步发力，毛利率保持稳定。2025 年，公司外销收入12.32 亿元，同比增长29.86%。公司稳步推进全球市场战略布局，欧美区域实现销售突破，同比高速增长；东南亚、南美等优势区域保持稳健增长。2025 年，公司毛利率50.6%，同比+0.5ppt。目前，公司全球化、数智化、穿戴化三大战略正有序推进。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司费用投入增加，我们下调2026 年/2027 年净利润17%/18%至15.9 亿元/18.2 亿元。当前股价对应20.1 倍2026 市盈率和17.5 倍2027 市盈率。但考虑公司国际化等进一步开拓，新品有望陆续上市，我们维持“跑赢行业”评级，目标价维持44.0 元不变，对应27.8 倍2026 市盈率和24.3 倍2027 市盈率，较当前股价有38.45%的上行空间。
　　风险
　　线下渠道发力不及预期，海外不及预期，新品研发不及预期。