旭升集团(603305)：4Q25盈利能力承压 新兴业务多元布局

机构：中金公司
研究员：邓学/任丹霖/厍静兰/崔力丹

　　2025 年业绩低于我们预期
　　公司25 年收入44.5 亿元，同比+0.9%；归母净利润3.65 亿元，同比-12.3%；扣非净利润3.19 亿元，同比-11.0%。对应4Q25 收入12.24 亿元，同环比+7.9%/8.3%，归母净利润0.65 亿元，同环比-30.0%/-34.2%。盈利能力低于预期致整体业绩低于我们预期。
　　发展趋势
　　汽车主业阶段性承压，储能业务成为新引擎。分业务看：25 年汽车业务收入36.08 亿元（同比-3.9%）、毛利率16.12%（同比-1.37ppt），主要受核心客户销量同比下滑、行业竞争加剧等影响；储能业务收入5.69 亿元（同比高增96.5%）、毛利率达40.3%（同比+11.68ppt）远超汽车主业。我们认为AI 算力中心缺电、能源自主诉求带动欧美储能成熟市场稳增，新兴市场储能景气度向上，公司储能业务绑定海外大客户，有望成为第二成长曲线。
　　多因素导致盈利能力承压。4Q25 毛利率仅16.9%，同环比-0.7/-4.6ppt，净利率5.3%，同环比-2.9/3.4ppt，4Q25 盈利能力承压，我们认为主要系：1）铝价上行挤压利润；2）竞争加剧导致议价权下滑；3）4Q25 期间费用率14.4%，同环比+5.0/+2.6ppt，其中销售费用率同环比+2/+0.4ppt，研发费用率同环比+1.9/+0.6ppt，财务费用率+1.1/+0.8ppt。非经常项目方面，尽管季度性的减值损失合计约1500 万元，但公司获投资收益约3860 万元形成一定对冲。
　　全球化全面铺开，机器人等新业务多元布局。全球化：墨西哥工厂已于 25 年6 月投产运营、重点服务北美客户，泰国工厂于2025 年7 月动工，承接汽车、机器人铝镁合金业务。机器人新业务：公司投入机器人关节壳体、躯干结构件等关键镁合金结构件研发，在产品研发、客户验证、小批量生产等方面取得进展。
　　盈利预测与估值
　　考虑行业竞争加剧及原料上涨压力，我们下调26 年盈利预期12.79%至5.23 亿元，新引入27 年盈利预期6.25 亿元，当前股价对应26/27 年32.4/27.1x P/E。维持跑赢行业评级，考虑市场风偏好转，维持目标价18.3 元，对应26/27 年40.4/33.8 P/E，较当前股价有24.91%上涨空间。
　　风险
　　原材料价格上涨，核心客户销量低于预期，原料价格波动。