招金矿业(01818.HK)：黄金业务量价齐升 内生增长动能强劲

机构：中金公司
研究员：张家铭/齐丁/陈彦

　　2025 年业绩高于我们预期
　　公司公布2025 年业绩，实现营业收入180.6 亿元，同比+56%，归母净利润36.1 亿元，同比+149.1%；4Q25 营业收入63.6 亿元，同比+59%，环比+23%，归母净利润14.8 亿元，同比+168%，环比+116%，由于金价上涨高于我们预期。
　　一是黄金业务量价齐升推动盈利提升。2025 年黄金市场价798元/克，同比+43%；公司实现黄金产量27.2 吨，同比+3%，其中矿产金19.8 吨，同比+8%，冶炼加工黄金7.4 吨，同比-8%，产量增长主要来自国内生产组织优化和铁拓矿业并表增量。二是费用率得到良好控制。2025 年公司管理费用16.4 亿元，同比+11.6%，低于收入增长幅度带动费用率下降，管理费用率为9.1%，同比下降3.7ppt，费用控制取得成效。三是专项设立地质勘查基金，推进资源倍增计划。根据JORC 报告，2025 年集团探矿新增金资源量71.33 吨，金资源量达到1,504.68 吨，可采储量为521.24 吨，2026 年确保新增金金属量47 吨以上。
　　发展趋势
　　海域金矿建设持续推进，内生增长动能强劲。2026 年2 月，蚕庄金矿因事故停产，蚕庄金矿平均年产矿产金约1 吨，对公司业绩影响较小。一是瑞海矿业井下TBM 高效掘进，选矿系统带水试车成功，初具工业化生产能力，公司持有海域金矿70%股权，公司预计达产后黄金产量可达15-20 吨，归属公司的权益产量10.5-14.0 吨。二是海外项目增量释放，阿布贾金矿AGN 矿区顺利投产，未来平均年产量5.3 吨，奥德兰矿业采选项目建设全面提速。三是国内金矿产量释放，金亭岭矿业取得安全许可证，正式进入生产期，夏甸金矿、大尹格庄金矿和早子沟金矿深部开拓有序推进。
　　盈利预测与估值
　　由于金价上行，我们上调2026 年盈利13%至43.7 亿元，新引入2027 年盈利59.6 亿元。当前股价对应2026 年21.1 倍P/E 和2027 年15.3 倍P/E。维持跑赢行业评级，由于金价上行，我们上调目标价24%至33.45 港元，对应2026 年24.1 倍P/E 和2027 年17.5 倍P/E，较当前股价有14%的上行空间。
　　风险
　　金价超预期下行；海域金矿建设不及预期；安全环保风险。