华润微(688396)：行业景气度修复 Q1收入加速增长

昨天 00:01

机构：华泰证券
研究员：郭龙飞/郇正林/汤仕翯

　　华润微发布年报和一季报，2025 年实现营收110.54 亿元（yoy+9.24%），归母净利6.61 亿元（yoy-13.37%），低于我们此前预期的8.21 亿元，主要由于年末子公司爬产带来的投资损益增加等。1Q26 公司实现营收28.57 亿元（yoy+21.34%），得益于周期逐步复苏，收入增速实现过去四年单季度最好水平；同时受益于投资的公司港股IPO，公司Q1 公允价值收益1.8 亿元，最终实现归母净利润3.3 亿元（同比增长296.56%）。我们认为公司产品和方案业务受益于功率和电源领域市场复苏，制造服务板块受益存储和逻辑代工客户导入和需求提升，未来两年收入增长前景有望迈向新的台阶。给予目标价81.02 元，维持“买入”评级。
　　25 年&1Q26：收入增速提升反映周期逐步向好
　　分业务领域来看：1）产品与方案业务实现营业收入60.29 亿元，同比增长16.98%，其中分立器件/IC 业务分别贡献44.7/14.9 亿元，整体呈现温和复苏态势。产品与方案业务2025 年实现毛利率22.17%，同比+0.9pct，主要由于公司产品结构优化和小幅低端产品涨价；2）制造与服务业务实现营业收入47.93 亿元，同比提升2.24%，其中晶圆制造/封测收入分别为28.74/15.08 亿元。2025 实现制造与服务业务毛利率31.97%，同比-2.37pct。
　　1Q26 公司实现营收28.57 亿元（yoy+21.34%），收入增速实现过去四年单季度最好水平，主要由于：1）汽车电子、光伏、储能等市场需求向上；2）受到AI 挤占海外友商产能等因素；3）涨价刺激工业领域补库等。
　　2026 展望：产品、产能与技术优势助力公司发展1）产品与服务业务：得益于AI 对功率产品需求拉动全球头部客户产能稼动率提升，以及公司产品涨价预期带动的下游补库需求双重叠加，行业迈入更为景气的上行周期，公司产能利用率和产品交期自1Q26 逐步提升。此外，公司持续导入AI 服务器电源市场，多种类MOS 和GaN、SiC 等有望逐步放量。2）制造与服务：公司逐步开拓电源芯片客户和存储逻辑芯片代工业务，有望配合深圳润鹏产能快速扩张（有望从25 年末1 万片/月12 吋产能爬坡至28 年5.5-6 万片/月），实现收入增速提升。我们上调26/27/28 年制造与服务收入增速至18.6/41.1/28.7%（26/27 年增速前值：8.8/9.9%）；3）考虑到需求景气度提升和价格传导，我们预期公司26/27/28 年毛利率实现29.5/30.2/31.0%（26/27 年毛利率前值：27.8/28.5%）。
　　盈利预测与估值
　　受益于功率和电源芯片周期逐步复苏，以及公司在制造和服务业务大客户逐步导入以及深圳润鹏12 吋产线快速爬产，我们上调公司26-28 年收入预期至134.6/174.5/215.8 亿元（较26/27 年前值124.8/143.2 亿元提升7.9/21.9%）；上调公司26-28 年公司归母净利润预期至12.5/18.4/25.9 亿元（较26/27 年前值11.4/15.5 亿元提升10.0/18.7%）。我们给予公司26年19.76 元BPS，给予4.1x 2026E PB（较 wind 一致预期可比公司平均的 3.7x 溢价10%），主要系看好 12 吋、BCD 领先优势以及率先复苏，目标价至 81.02 元（前值74.26 元，基于4.1x 2026E PB），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，产品价格下行风险，新技术及产品研发不达预期。