德昌股份(605555)：小家电与汽车电机增势良好 盈利水平短期仍承压

机构：国盛证券
研究员：徐程颖/鲍秋宇

　　事件：公司发布2025 年年报及2026 年一季报。2025 年营收45.0 亿元，同比+9.8%；归母净利润1.6 亿元，同比-60.4%；扣非归母净利润1.6亿元，同比-59.7%。25Q4 单季营收12.1 亿元，同比+9.1%；归母净利润0.01 亿元，同比-99.3%；扣非归母净利润0.1 亿元，同比-91.4%。26Q1实现营业收入10.3 亿元，同比+2.7%；实现归母净利润0.1 亿元，同比-84.4%；扣非归母净利润 0.1 亿元，同比。-8 9.6%小家电与汽车电机增势良好。公司25 年各板块营收保持增长，1）分产品来看：吸尘器/小家电/汽车电机/其他实现营业收入21.0/15.2/6.0/1.5 亿元，同比-1.0%/+10.0%/+46.5%/+179.8%；公司制动电机成功进入全球电子制动系统TOP3 龙头供应链，25 年新增定点项目20 个，全生命周期金额为25 亿左右，增长确定性强；海外市场开拓提速，多项海外定点实现量产，规模超过50 万台。此外公司在EPS 电机、制动电机基础上，成功开发空悬电机，形成第三大核心产品，成长空间进一步打开。线控转向系统项目顺利落地，SBW、EMB 等在研项目有序推进。2）分区域看：2025年国内/外分别实现营收6.1/37.7 亿元，同比+47.5%/+5.8%。
　　25 年公司盈利水平在关税与汇率波动、海外工厂爬坡等影响下较为承压。毛利率：2025/25Q4/26Q1 同比-4.6pct/-7.5pct/-4.0pct 至12.8%/9.3%/11.8%。2025 年吸尘器/小家电/汽车电机/其他毛利率分别-5.1pct/-6.2pct/-1.3pct/-4.6pct 至10.6%/11.6%/20.4%/13.6%；国内/外毛利率分别同比-5.9pct/-4.6pct 至13.2%/12.3%。毛利率下滑较多主要系美国市场关税政策及家电行业价格下行压力导致成本增加，以及海外新产能尚处于爬坡阶段。费率端：2025 年销售/管理/研发/财务费率同比+0.2pct/+0.3pct/+0.2pct/+1.7pct 至0.6%/4.6%/3.6%/-0.3%。
　　25Q4 销售/管理/研发/财务费率同比+0.1pct/-0.3pct/-0.4pct/+4.4pct，26Q1 同比持平/-0.1pct/-0.1pct/+3.7pct。财务费用率增加主要系汇兑收益及利息收益减少。此外，因整体销售规模增长以及海外产量上升，公司备货规模扩大，结合存货周转、库龄情况，出于谨慎性核算，25 年计提存货跌价准备3,512.32 万元，较上年同期增加2,421.38 万元。净利率：综上，公司2025/25Q4/26Q1 净利率同比-6.4pct/-9.8pct/-6.9pct 至3.6%/0.1%/1.2%。
　　盈利预测与投资建议：我们考虑到公司2025 年盈利水平承压，预计公司2026-2028 年归母净利润分别为2.34/3.09/3.81 亿元， 同比+43.6%/+32.4%/+23.2%，维持“增持”评级。
　　风险提示：关税及汇率扰动、新品开拓不及预期、行业需求下滑。