永艺股份(603600)：看好26年营收提速及利润率修复

昨天 00:01

机构：华泰证券
研究员：樊俊豪/刘思奇

　　公司发布25 年报及26 年一季报：25 全年实现营收48.82 亿元/同比+2.79%，归母净利润2.33 亿元/同比-21.41%，低于我们此前预期（2.72 亿元）；1Q26实现营收11.42 亿元/同比+13.01%，归母净利润0.72 亿元/同比+25.18%。
　　25 年公司利润端表现承压，我们判断主要是美国关税及国际贸易环境波动影响海外终端需求及渠道商备货节奏，叠加汇兑损失等所致。26Q1 伴随需求改善及加强降本增效，公司营收及利润表现迎来改善。展望后续，公司已布局中国、越南、罗马尼亚三大生产基地，外贸不确定性影响降低；国内自主品牌建设稳步推进，椅业龙头竞争优势持续深化；公司1Q26 营收净利均恢复双位数增长，看好26 年营收提速及利润率修复，维持“增持”评级。
　　自主品牌带动内销收入双位数增长，海外业务26 年有望迎来改善分区域看：1）25 年境内营收12.55 亿元/同比+11.81%，毛利率25.98%/同比+2.14pct，公司加大力度开拓国内市场和自主品牌建设，推动收入稳步增长，同时伴随规模效应释放，内销盈利能力逐步提升。2）25 年境外营收36.01 亿元/同比-0.14%，毛利率18.40%/同比-2.58pct，我们判断毛利率下降主要是业务结构变化所致；25 年关税影响下美国终端需求偏弱，渠道商备库趋于谨慎，导致外销收入阶段性有所承压，25Q4 起客户采购节奏逐步恢复，且公司全球化产能布局领先，26 年外贸业务收入有望迎来恢复。
　　办公椅收入略有承压，沙发/升降桌等业务表现亮眼分业务看：25 年公司办公椅/沙发/按摩椅椅身/配件/升降桌业务分别实现营收34.11/7.80/2.10/1.73/1.55 亿元，分别同比-0.13%、+20.86%、-12.18%、+16.98%、+71.49%，办公椅主业受客户备货节奏影响略有承压，但沙发及升降桌等收入表现亮眼。分渠道看：25 年线上/线下分别实现营收5.87/42.68亿元，同比+23.07%/+0.41%，毛利率分别为39.9%/17.7%，线上收入表现亮眼，我们判断主要是国内自主品牌线上及海外跨境电商收入增长带动。
　　业务结构变化致25 年毛利率同比下行，1Q26 毛利率迎来同比修复25 年公司毛利率20.45%/同比-1.19pct，我们判断主要是业务结构变化、高毛利率的办公椅业务收入占比下降等所致，伴随海外产能爬坡及国内收入规模效应释放，26 年毛利率有望迎来修复，公司1Q26 毛利率21.86%/同比+1.21pct 。费用端， 25 年销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别7.06/4.48/3.35/0.22%，分别同比+0.51/+0.02/-0.05/+0.46pct，我们判断销售费用率提升主要是公司加大国内市场品牌及渠道建设所致，财务费用率提升主要是汇兑损失增加所致。综合影响下，25 年公司归母净利率4.77%/同比-1.47pct，1Q26 归母净利率6.31%/同比+0.61pct，盈利能力有所修复。
　　盈利预测与估值
　　考虑到业务结构变化，我们略下调公司26-27 年毛利率预测，新增28 年盈利预测，预计26-28 年归母净利分别为3.08/3.74/4.46 亿元（26-27 年较前值下调7.9%/6.5%），对应EPS 分别为0.93/1.13/1.35 元。参考可比公司2026 年Wind 一致预期PE 均值为12 倍，公司持续强化外销基本盘、海外产能快速爬坡并持续拓展客户，国内加快建设自主品牌，我们给予公司2026年15 倍目标PE，给予目标价13.95 元（前值13.94 元，基于25 年17 倍PE，对应EPS 为0.82 元），维持“增持”评级。
　　风险提示：贸易摩擦风险，需求不及预期，原材料价格及汇率波动风险。