三棵树(603737)：新业态拉动零售业务重回增长通道

机构：华源证券
研究员：戴铭余/王彬鹏/邓力/赵梦妮

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025 年年报及2026 年一季报，全年实现营业收入125.27 亿元，同比+3.49%；归母净利润7.75 亿元，同比+133.45%；扣非归母净利润5.57 亿元，同比+278.22%。其中Q4 实现营业收入31.36 亿元，同比+5.96%；归母净利润0.31 亿元，同比+1.10 亿元；扣非归母净利润-0.08 亿元，同比+0.94 亿元。26Q1 实现营业收入24.36 亿元，同比+14.33%；归母净利润1.07 亿元，同比+1.45%；扣非归母净利润0.24 亿元，同比+0.39 亿元。
　　新业态推动公司25 年重回高增，26Q1 毛利率同比下行或因价格战略影响。2025 年，公司营收同比+3.49%，毛利率33.79%，同比+4.19pct，我们判断，主要系高盈利能力的马上住、艺术漆等新业态战略发力初见成效，产品结构改善。26Q1 公司营收增速继续提升至14.33%，但毛利率为30.84%，同比减少0.21 个百分点，导致归母净利润增速仅1.45%，我们判断，主要系25 年Q4 行业成本较低，公司为实现市占率目标战略性降价，但一季度上游成本上行后公司提价相对滞后，价格和成本变化存在期限错配。
　　25 年板块拆分：家装墙面漆整体向上，工程墙面漆营收承压。分产品看：1）家装墙面漆：
　　实现营收34.03 亿元，同比+14.67%，毛利率为50.79%，同比+3.85pct，量价拆分来看，销量为5.74 亿千克，同比+17.33%，每千克售价、成本、毛利为5.92、2.92、3.01 元，分别同比-2.31%、-9.36%、+5.75%；2）工程墙面漆：实现营收38.90 亿元，同比-4.76%，毛利率为37.55%，同比+4.62pct，量价拆分来看，公司销量为11.68 亿千克，同比+0.76%，每千克营收、成本、毛利为3.33、2.08、1.25 元，分别同比-5.40%、-12.00%、+7.78%；3）基材与辅材：实现营收36.63 亿元，同比+12.04%，毛利率为22.16%，同比+3.29pct；4）防水卷材：实现营收9.96 亿元，同比-24.52%，毛利率为14.57%，同比+0.40pct；5）装饰施工：实现营收2.92 亿元，同比+12.41%，毛利率为1.31%，同比+4.01pct。
　　26Q1 板块拆分：家装墙面漆价跌量增，工程墙面漆量价齐跌。分产品看：1）家装墙面漆：
　　实现营收7.30 亿元，同比+11.44%，量价拆分来看，销量为1.40 亿千克，同比+22.21%，每千克售价5.23 元，同比-8.73%；2）工程墙面漆：26Q1 实现营收5.39 亿元，同比-9.11%，量价拆分来看，销量为1.70 亿千克，同比-3.63%，每千克售价3.17 元，同比-5.93%；3）基材与辅材：实现营收7.62 亿元，同比+30.95%；4）防水卷材：26Q1 实现营收2.22 亿元，同比+26.53%；5）装饰施工：26Q1 实现营收0.80 亿元，同比+67.74%。
　　费用率小幅优化，经营现金流延续改善。公司2025 年期间费用率为25.08%，同比-0.63pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为16.06%、5.82%、2.26%、0.93%，分别同比-0.17pct、+0.04pct、-0.09pct、-0.40pct，财务费用率下降主要因借款减少、利率降低。26Q1，公司期间费用率为28.45%，同比-3.01pct。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为18.68亿元，同比+8.59 亿元；投资活动产生的现金流量净额为-5.23 亿元，同比+5.61 亿元；筹资活动产生的现金流量净额为-16.30 亿元，同比-17.15 亿元。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为12.31 亿元、15.56 亿元、19.72 亿元，对应当前股价PE 为26 倍、21 倍和16 倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品推广速度下降、原材料涨价超预期、房地产行业恢复不及预期