山煤国际(600546)：煤炭产销修复 分红维持高位

机构：山西证券
研究员：胡博/程俊杰

　　事件描述
　　公司发布2025 年年度报告暨2026 年第一季度报告，2025 年实现营业收入204.72 亿，同比降幅30.75%；归属于上市公司股东的净利润11.66 亿，同比降幅48.58%。2026 年第一季度实现营业收入49.68 亿，同比增长30.02%，环比降幅20.29%，归属于上市公司股东的净利润4.29 亿，同比增长68.1%，环比增长256.73%。
　　事件点评
　　25 年业绩下滑受煤炭量价齐跌影响，一季度业绩大幅改善。2025 年公司营业收入下滑系煤炭市场下行，煤价下跌自产煤收入减少以及贸易煤量、价齐跌导致贸易煤收入大幅下降，双重因素叠加所致。煤炭生产业务实现收入145.97 亿元，同比下降15.46%；煤炭贸易业务实现收入51.96 亿元，同比下降55.48%。2026 年一季度受自产煤销量增加，实现煤炭生产业务收入37.23亿元，同比增长41.85%，实现煤炭贸易业务收入10.90 亿元，同比增长9.97%，
　　一季度煤炭产销同比增长，25 年毛利率有所下滑。自产煤产量、销量均有所增长，但受煤炭市场价格下跌影响，贸易煤销量较上年同期下降幅度较大。2025 年公司完成煤炭产量3508.98 万吨，同比+6.40%。自产煤销量完成2775.51 万吨，同比+3.82%。实现贸易煤销量1142.29 万吨，其中进口煤实现销量561.85 万吨。2026 年一季度公司完成原煤产量912.17 万吨，同比+0.39%，自产煤销量668.61 万吨，同比+51.42%，贸易煤销量242.77 万吨，同比+20.20%。受煤炭市场下行影响，煤炭生产毛利率有所下降，2025 年自产煤毛利率48.28%，较去年同期减少4.01 个百分点，贸易煤毛利率2.81%，较去年同期减少0.3 个百分点。
　　继续加大研发投入，公司分红比例承诺较强。2025 年公司共投入研发资金4.62 亿元，占归属于母公司净资产的2.86%，占营业收入的2.26%。重点应用于绿色开采、智能化改造、矸石处置等。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利3.55 元（含税），合计拟派发现金红利703,771,929.70 元（含税），现金分红占归属于上市公司股东净利润的比例为60.34%。
　　投资建议
　　预计公司2026-2028 年EPS 分别为0.87\1.02\1.12 元，对应公司4月24 日收盘价12.57 元，PE 分别为14.4\12.3\11.3 倍，维持“增持-A”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济增速不及预期风险；煤炭产销比修复不及预期；煤炭价格超预期下行风险；安全生产风险等。