巨化股份(600160)：制冷剂涨价持续兑现 石化基化等产品短期拖累业绩

机构：中信建投证券
研究员：杨晖/王鲜俐

　　核心观点
　　公司拥有完整的氟化工产业链，是制冷剂核心龙头+含氟高分子材料龙头。自2024 年国内三代制冷剂开始执行配额制度生产之后，三代制冷剂价格持续上涨，远期空间更高。公司作为三代制冷剂龙一，掌握核心定价权。含氟高分子材料方面，当前高分子材料处于周期底部，其中PVDF、PTFE 等品种已出现小幅反弹趋势，后续景气度有望修复。此外，公司作为氟化工行业龙头，持续多年投入较高的研发费用，在氟化液、PFA 等高端氟化工产品领域领先布局，远期有望贡献成长性。
　　事件
　　公司发布2025 年年报，2025 全年实现营收269.91 亿元，同比+10.33%，实现归母净利润37.83 亿元，同比+94.29%。其中Q4实现营收65.97 亿元，同比+0.63%/环比-6.59%，实现归母净利润5.35 亿元，同比-23.77%/环比-55.31%。
　　简评
　　制冷剂销量同环比皆上行，氟化工原料、石化、基础化工业务有所拖累
　　制冷剂板块依旧是公司盈利主力，2025Q4 同环比来看，销量同环比皆上行，均价环比小幅下降，主要与二代制冷剂降价有关，总体符合预期。具体数据来看，25Q4 制冷剂板块实现营收41. 92 亿元，同比+34%/环比+28%，其中均价为3.73 万元/吨，同比+27%/环比-13%，销量11.24 万吨，同比+5%/环比+48%。其他非制冷剂板块方面，除含氟精细化学品同环比上行外，其他板块同环比下跌较多，也是拖累Q4 业绩的主要原因：含氟聚合物板块营收同比-9%/环比-3%；含氟精细化学品营收同比+160%/环比+21%；氟化工原料营收同比-33%/环比-28%；石化材料营收同比-28%/环比-28%；基础化工品营收同比-30%/环比-29%；食品包装材料营收同比-1%/环比+5%。
　　制冷剂短期景气持续向上，中长期涨价空间广阔。短期来看，近期为制冷剂需求旺季，制冷剂价格持续上涨，R125/R134a/R32 价格自年初以来分别上涨7000/3000/500 元，R32 二季度长协也相较于Q1 涨价1000 元。
　　展望2026 年来看，2026 年配额最大增量预期相较于2025 年仅增加约2.2 万吨，企业可以根据市场供需情况考虑是否行使调整配额，按照过去供给抱团的情况来看，今年有望继续保持供需偏紧趋势，价格有望继续上涨。
　　我们认为，今年有望看到制冷剂涨价趋势取决于强供给抱团，而对需求的敏感度下降，这也将是制冷剂板块拔估值的重要验证。远期来看，四代价格目前仍在较高水平，三代制冷剂仍存在较高的上涨空间。公司作为三代制冷剂龙一，已多次印证公司在产业链定价能力，有望充分受益三代制冷剂长期涨价趋势。
　　投资建议： 我们预计公司2026-2028 年实现营收299.94/327.85/ 367.19 亿元， 同比分别+11.13%/+9.31%/+12.00%；实现归母净利润59.56/76.33/92.81 亿元，同比分别+57.42%/ +28.16%/+21.59%。当前股价对应PE 分别为15.9/ 12.4/ 10.2x，给予2026 年20xPE，对应目标价44.2 元，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　（1）原油价格上行或下行超预期：原油价格与国际政治经济形势高度关联且波动较大，原油价格大幅波动时，都会影响下游产业链价格价差和盈利稳定性，进而影响部分板块或公司的盈利能力； （2）行业竞争格局变化：新增产能快速释放，可能造成某类产品板块产能局部过剩，进而加剧行业竞争，挤压业内盈利空间； （3）宏观经济波动，全球经济下行：化工产品下游分支众多且分布较广，与宏观经济形势关联度较高，经济下行可能影响行业产品需求。