国泰海通(601211)：整合协同效应逐步显现

昨天 00:02

机构：华泰证券
研究员：沈娟/汪煜/孙亦欣

　　国泰海通发布一季报，26Q1 公司实现营业收入162.32 亿元（同比+59%、环比-6%），归母净利润63.88 亿元（同比-48%、环比+11%），同比下滑主要系25Q1 合并确认负商誉带来的一次性收益所致；扣非净利润57.11 亿元，同比+73%。环比层面，营收与利润均实现正增长，经营态势保持稳健。
　　公司稳步推进整合工作，协同效应有望逐步显现，公司估值相对行业平均较低，但综合竞争力处于行业领先地位，未来估值有望伴随市场景气度提升而修复，维持买入评级。
　　总资产延续扩张，杠杆率小幅上行
　　26Q1 末公司总资产22,597 亿元，较年初增长7%，扩表趋势延续。归母净资产3,364 亿元，较年初增长2%。剔除保证金后的杠杆率升至4.88x，较25Q4 末的4.84x 小幅提升0.04x，仍有扩张空间。金融投资方面，26Q1 末金融投资规模9,301 亿元，较年初增长2%，其中交易性金融资产6,969 亿元，较年初增长1%，规模保持相对稳定。其他权益工具725 亿元，较年初增长11%。代理买卖证券款6,182 亿元，较年初增长20%，反映出客户交易活跃度显著提升。
　　经纪与投资业务贡献主要收入增量
　　公司26Q1 经纪业务净收入47.27 亿元，同比+78%、季度环比+9%，是同比弹性较大的业务条线，直接受益于26Q1A 股市场交投活跃，全市场日均股基成交额保持高位。投资业务收入58.39 亿元，同比+46%、季度环比+16%，为公司最主要的收入来源，在全部营收中占比达36%。资管业务净收入17.57 亿元，同比+51%、环比-17%，同比快速增长但季度间波动仍存。
　　投行业务净收入7.54 亿元，同比+7%，在IPO 节奏整体平稳的背景下保持温和复苏势头。费用层面，业务及管理费71.17 亿元，同比+45%，管理费率43.8%，较25Q4 的45.4%有所改善。
　　整合持续推进，协同效应有望显现
　　公司整合工作持续推进，4 月21 日海通期货（872595.NQ）发布公告称，根据监管此前批复，及公司控股股东国泰海通证券关于启动筹划国泰君安期货有限公司与本公司合并重组工作的相关决策，公司拟筹备推动相关工作并停牌，预计将于5 月8 日前复牌。4 月24 日，国泰海通公告，董事会审议通过了另类投资子公司国君证裕与海通创新合并、私募投资子公司海通开元与国君创新投合并等议案，海通开元更名为“国泰海通开元投资有限公司”，国君创新投成为国泰海通开元全资子公司。未来旗下公募基金或将进一步整合，合并后的协同效应有望逐步显现。
　　盈利预测与估值
　　考虑到当前市场景气度保持高位，我们适当上调公司投资业务收入等假设，预计2026-2028 年归母净利润为267.38/304.96/338.54 亿元（较前值分别调增0.7%/0.8%/0.4%），对应EPS 为1.52/1.73/1.92 元，2026 年BPS 为19.72 元。A/H 可比公司2026 年Wind 一致预期分别为1.07/0.86x，考虑到公司并购整合稳步推进，协同效应有望显现，给予公司A/H 股2026 年1.2/0.9xPB 估值，对应目标价为23.66 元/20.17 港币（前值23.65 元/20.16港币，对应A/H 股分别1.2/0.9x2026 年PB 估值）。
　　风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。