万华化学(600309)：逆风已过 有望迎来格局降本景气三重提升

机构：东方证券
研究员：倪吉

　　核心观点
　　2025年业绩小幅下滑：公司2025年全年实现营业收入2032.35亿元，同比增长11.6%，归母净利润125.27亿元，同比下降3.9%。业绩下滑的主要原因有两点：1）受二季度美国发起的关税争端影响，多数化工品景气度大幅恶化，公司也随之受损；2）公司多套大型装置投产，初期费用较多。乙烯装置停车技改，使产销受到影响。
　　竞争优势提升奠定业绩改善基础：公司过去几年聚氨酯、石化、特种化学品与新材料三大板块产能均有较大扩张，但受到美国关税扰动、全球宏观不佳、行业供给高增长等问题，导致业绩表现不佳。但我们认为2025年是公司关键的变革年，整体从投资思维向经营思维转变。这驱动公司利用聚氨酯板块的较大竞争优势，通过良好的格局开始谋求更多利润。同时，2025年还完成了乙烯项目的原料适应性改造，使得石化板块的竞争力获得台阶式提升。我们认为这些都为公司未来业绩改善奠定了重要基础。
　　中东冲突加速景气提升：我们在近期深度报告《中东变局对化工：短中长期三维影响》和《中东变局对化工之二：冲突加速景气修复趋势》中分析认为中东冲突通过更大级别的供给限制，加速了下游对高价的接受度，加速了高库存的去化，催动化工行业景气度快速提升。而中长期结果也会与2022年俄乌冲突后类似，即欧洲日韩等传统化工强国的竞争力会进一步削弱。这将使万华化学这样的国内化工龙头企业持续受益。
　　盈利预测与投资建议
　　结合近期行业变化，我们主要调整了聚氨酯和新材料板块价格、石化板块开工率与价格等假设，调整公司2026-2027年每股盈利EPS预测为6.42、7.22元（原预测5.25、6.41元），并添加2028年EPS预测为7.74元。2026年可比公司PE估值为16倍，由于万华的长期ROE和历史成长性更为突出，维持15%估值溢价，对应2026年18倍PE，给予目标价115.50元，维持买入评级。
　　风险提示
　　宏观经济风险；原油价格波动风险；新项目进展风险；产能统计偏差风险；假设条件变化影响测算结果。